王曉國

融資融券試點初期的監(jiān)管目標是設計投資者適當性管理、標的證券池構建、試點證券公司挑選等融資融券交易準入標準和程序，組建融資融券交易市場，實現市場交易有秩序。然后，才是融資融券交易活躍、做大做強。

股指期貨開戶第一周，全國共410名投資者獲中金所交易編碼，沒有出現排隊、擁擠的火爆現象，引起市場擔憂。這種情緒甚至還有蔓延之勢，部分人士還因此擔心融資融券試點工作。這就需要全面梳理監(jiān)管融資融券試點工作的理論基礎和內在邏輯，審視融資融券的試點目標、試點原則、試點內容和試點措施，管理好創(chuàng)新預期，建立合理的融資融券試點愿景。

初期目標是“市場有秩序”

融資融券制度包括融資制度和融券制度兩個部分，融資制度就是借入資金購買證券，融券制度就是借入證券進行賣出。與現有制度相比，融資融券交易是一種新的交易制度，引入證券信用交易，增加證券借貸關系，需要規(guī)則外在約束、信用內在自律來保證交易有效運行。換句話說，融資融券交易需要構建市場準入、市場運行和市場退出的制度機制，出臺投資者、標的證券、證券公司等市場準入的標準和程序，建立評價、實現和維護證券借貸關系的規(guī)則體系，明確市場退出的條件和途徑。這就說明，試點初期的監(jiān)管目標是設計投資者適當性管理、標的證券池構建、試點證券公司挑選等融資融券交易準入標準和程序，組建融資融券交易市場，實現市場交易有秩序。然后，才是融資融券交易活躍、做大做強，從試點初期的“有場有市”發(fā)展到擴大試點的“有場大市”、全面鋪開的“有場強市”

試點原則是“市場少風險”

從制度本質看，金融商品使用價值有提供安全性、流動性和收益性三個屬性的要求。從國際慣例看，1998年9月國際證監(jiān)會組織(IOSCO)《證券監(jiān)管的目標與原則》確立了投資者保護，保持證券市場的公平、效率和透明，減少系統(tǒng)風險的三大證券監(jiān)管目標。這就說明，實現融資融券試點“市場有秩序”的初期目標，要求彰顯“市場少風險”，從法律角度解決好制度機制的合規(guī)性，從經濟角度處理好制度機制的合理性，做到法律上合規(guī)、經濟上合理，確保安全性、減少系統(tǒng)風險的落實審慎監(jiān)管原則。邏輯上講，只有保證了安全性、減少系統(tǒng)風險的解決好有和無的問題；之后的擴大試點才有可能談流動性、保持證券市場的公平、效率和透明，解決多和少的問題；最后的全面普及才有條件談收益性、強調投資者保護，解決優(yōu)和劣的問題。

試點內容是“市場四合適”

實現試點初期的“有場有市”目標，不僅要求組建融資融券交易市場，動員市場需求，組織有效供給；而且要求匹配市場結構，明確市場標準，篩選交易標的。不僅要求組個體經濟”，促成局部均衡，實現帕累托最優(yōu)；而且要求“規(guī)模經濟”，達成一般均衡，實現帕累托改進。這就說明，融資融券試點內容包括市場需求、市場供給、交易標的和系統(tǒng)風險等四大體系。具體地說，在微觀結構上，從需求角度看，融資融券試點要“讓合適的投資者去買合適的產品”，構建投資者適當性制度；從供給角度看，融資融券試點要“將合適的產品賣給合適的投資者”，建立證券公司適當性制度；從交易標的看，融資融券試點要“選合適的證券充當合適的標的”，設立標的證券適當性制度。在宏觀管理上，融資融券試點要做到風險可測、可控和可承受，構建系統(tǒng)風險適當性制度。最終做到投資者合適、證券公司合適、標的證券合適和系統(tǒng)風險合適，實現社會福利最大化。

試點措施是“市場有取舍”

從靜態(tài)角度看，局部均衡的帕累托最優(yōu)要求投資者剩余最優(yōu)和證券公司剩余最優(yōu)，構建投資者適當性制度和證券公司適當性制度；一般均衡的帕累托改進要求在多個標的證券市場做到總剩余更大化，設立標的證券適當性制度。從動態(tài)角度看，動態(tài)均衡要求系統(tǒng)風險較小，建立系統(tǒng)風險適當性制度。這就要求融資融券試點建立市場準入的制度機制體系，采取有取有舍措施。

具體地說，一是根據投資稟賦和投資能力，設置資金門檻、知識門檻和經驗門檻，建立融資融券試點的投資者市場準入制度。二是根據市場需要、券商的證券信用稟賦和信用能力，確定凈資本規(guī)模、風控能力和交易系統(tǒng)等證券公司適當性標準，建立試點證券公司市場準入制度。三是選擇交易量排名靠前、需求相對缺乏價格彈性、供給相對缺乏價格彈性的標的證券，設立標的證券適當性制度。四是及時和處置揭示單個賬戶、單只證券、單個券商和整個市場的風險，建立融資融券系統(tǒng)風險適當性制度。

(作者系中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)展戰(zhàn)略工作委員會副主任)