東證期貨研究所 楊衛(wèi)東

由于指數(shù)期貨和現(xiàn)貨指數(shù)之間存在著密切關(guān)系，在兩者之間的理論定價關(guān)系的偏差超過交易成本的時候，就產(chǎn)生了套利機(jī)會。投資者可以同時買入被低估的一方，賣出被高估的一方，并在指數(shù)期貨到期日或者到期日前指數(shù)期貨回到均衡價格時，進(jìn)行反向交易，從中套取利潤。但是，股指期貨期現(xiàn)套利中不僅存在一些機(jī)會點，同時也有一些風(fēng)險點。

四大套利機(jī)會

股指期貨期現(xiàn)套利中的機(jī)會點：在衍生品市場創(chuàng)建初期，投資者對商品的理解不夠深刻，市場成熟度較低，比較容易出現(xiàn)錯誤定價機(jī)會；在市場牛熊轉(zhuǎn)折的時點，期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能引導(dǎo)股票市場的波動。如果股票市場不能及時反映相關(guān)信息，則容易造成期貨和現(xiàn)貨市場的價格異常波動，套利機(jī)會也將隨之出現(xiàn)；新興金融市場對突發(fā)事件的反應(yīng)是比較脆弱的。而期貨市場是價格發(fā)現(xiàn)的前導(dǎo)，一旦出現(xiàn)突發(fā)事件，期貨市場經(jīng)常會率先反應(yīng)，這種情況非常容易導(dǎo)致套利機(jī)會的發(fā)生；根據(jù)股利發(fā)放集中時期現(xiàn)指可能出現(xiàn)溢價情況來捕捉套利機(jī)會。

四大套利交易風(fēng)險

股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)之間的套利交易并不是完整的無風(fēng)險套利，在套利操作過程中，同樣面臨著如下的風(fēng)險。

一、為降低避險者的成本負(fù)擔(dān)并活躍期貨交易市場，期貨合約采用的是保證金交易方式，投資者的小額資金發(fā)揮財務(wù)杠桿的效能。但相對而言，價格波動產(chǎn)生的潛在損失也被同步放大。期交所為了避免期貨合約到期結(jié)算時的違約風(fēng)險，采用每日結(jié)算制度。因此，套利操作過程中會面臨股指期貨保證金追加風(fēng)險，若投資資金調(diào)度不當(dāng)，可能迫使股指期貨套利部位提前解除，造成套利失敗。因此，需要保持一定的現(xiàn)金比例，掌握好資金調(diào)度，以規(guī)避保證金追加風(fēng)險。

二、進(jìn)行反向套利(初期買指數(shù)期貨、賣現(xiàn)貨指數(shù))時，如果相應(yīng)操作為融券，在賣空現(xiàn)貨指數(shù)后股票大漲情形下，套利操作將面臨保證金追加風(fēng)險，從而加大資金投入，稀釋利潤。另外，套利操作過程中融券的股票可能會出現(xiàn)暫停交易、除權(quán)除息等情況，造成融券的股票必須強(qiáng)制回補(bǔ)，而使模擬股票組合中部分股票部位暴露在風(fēng)險中，阻礙套利交易進(jìn)行。

三、進(jìn)行套利操作時，套利部位必須迅速建構(gòu)完成，否則期貨與現(xiàn)貨關(guān)系會改變。而短期間進(jìn)場買進(jìn)或賣出大規(guī)模的現(xiàn)貨，會造成供需失衡進(jìn)而影響現(xiàn)貨價格變化，使得最后成交價與買賣價格出現(xiàn)差距產(chǎn)生買賣價差，即市場沖擊成本。因此，因為不同股票的流動性不一致，因此市場沖擊成本需要被估計。如果此成本被低估，套利可能轉(zhuǎn)為套損，因此合適地控制市場沖擊成本將是套利成功關(guān)鍵之一。

四、在以持有成本模型和期貨預(yù)期理論來構(gòu)建套利操作時，因為股利的預(yù)期成為期貨理論價格估計中的重要組成部分，所以股利發(fā)放的不確定性成為套利操作中的風(fēng)險因素。