胡月曉

上海證券 胡月曉

數(shù)據(jù)顯示，2010年2月末，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額為63.6萬億元，同比增長25.52%，增幅比上月末低0.56個百分點(diǎn)；狹義貨幣供應(yīng)量(M1)余額為22.43萬億元，同比增長34.99%，增幅比上月末低3.97個百分點(diǎn)；市場貨幣流通量(M0)余額為4.29萬億元，同比增長21.98%。當(dāng)月累計(jì)凈投放現(xiàn)金2107億元，同比多投放8048億元。

2月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額42.07萬億元，同比增長27.23%，增幅比上月末低2.08個百分點(diǎn)。當(dāng)月人民幣各項(xiàng)貸款增加7001億元，同比少增3714億元。

再融資情況約束后續(xù)放貸

2月份新增人民幣貸款額為7001億元，比1月下降了近一半，但仍高于我們6000億的預(yù)期。我們認(rèn)為，中國的貨幣調(diào)控基本上是通過信貸調(diào)控實(shí)現(xiàn)的。實(shí)際上，央行準(zhǔn)備金率再調(diào)整后，銀監(jiān)部門馬上出臺了新的貸款監(jiān)管措施，以約束銀行系統(tǒng)的信貸活動。銀行系統(tǒng)雖然仍然有放貸沖動，但受到監(jiān)管部門和央行流動性控制影響，商業(yè)銀行系統(tǒng)的放貸能力已受到很大限制。

單從銀行準(zhǔn)備金的充足情況看，2009年末，金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金率整體為3.13%，但四大國有銀行只有1.72%，股份制銀行為3.13%，農(nóng)村信用社為8.78%。我國信貸市場是典型的寡頭壟斷市場，其中少數(shù)幾家大型金融機(jī)構(gòu)占2/3以上的市場份額。2010年1月份和2月份的兩次上調(diào)準(zhǔn)備金率，金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金率明顯下降，尤其是四大國有商業(yè)銀行，靜態(tài)超額準(zhǔn)備金率已低于1%，極大地限制了商業(yè)銀行的放貸能力和放貸沖動。

伴隨經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)而來的央行獨(dú)立性的回歸，貨幣增速的剛性約束將增強(qiáng)。銀行準(zhǔn)備金的不足，也造成了銀行融資的沖動。我們預(yù)計(jì)，銀行系統(tǒng)要完成今年7.5萬億的信貸目標(biāo)，就必須再融資2000億元。

季節(jié)因素主導(dǎo)貨幣結(jié)構(gòu)變化

我們曾經(jīng)指出，節(jié)日現(xiàn)金需求上升推動貨幣活化程度躍升。在緊縮的政策控制下，貨幣增速下降是今年的主趨勢。貨幣政策轉(zhuǎn)變對貨幣增速的影響實(shí)際上自2009年4季度就開始顯現(xiàn)。

從2009年4季度開始出現(xiàn)的M1超越M2態(tài)勢，并不是經(jīng)濟(jì)繁榮導(dǎo)致的貨幣“金叉”，而只不過是貨幣政策調(diào)控和節(jié)日性因素共同影響下的產(chǎn)物：每年的10月至次年1月是中國的消費(fèi)旺季，對現(xiàn)金的需求上升，貨幣活化程度上升。正是貨幣結(jié)構(gòu)的這種變動趨勢，導(dǎo)致1月份信貸較大增長與M2增速回落的矛盾局面。伴隨季節(jié)性因素的消除，貨幣結(jié)構(gòu)間的這種方向變動趨勢將發(fā)生改變：未來M2將繼續(xù)下降趨勢，而M1結(jié)束上升趨勢，呈現(xiàn)跟隨下降走勢。

貨幣退出或提前到來

我們認(rèn)為，2009年的信貸投放，在保證了經(jīng)濟(jì)增長的同時，也加劇了經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾，推動了資產(chǎn)價格泡沫的上升，并強(qiáng)化了市場的通貨膨脹預(yù)期。管理好通貨膨脹預(yù)期，防止化解結(jié)構(gòu)性通貨膨脹，顯然已成為2010年中國宏觀調(diào)控的最重要任務(wù)。

兩會期間，多位政府部門官員表示，流動性過剩、資產(chǎn)價格飆升、居民消費(fèi)品價格上行和輸入性通脹對中國的影響已經(jīng)不再是通脹預(yù)期，而是現(xiàn)實(shí)的結(jié)構(gòu)性通脹；要防止中國經(jīng)濟(jì)因過熱造成二次探底。可見，2009年超額投放的貨幣，已不光造成了價格的潛在不穩(wěn)定，還因推升的資產(chǎn)泡沫增加了經(jīng)濟(jì)過熱的危險(xiǎn)。在這種狀況下，我們認(rèn)為，貨幣退出有可能比市場原先預(yù)計(jì)的更快，我們預(yù)測上半年貨幣增速就會由目前的26%，快速回落到20%左右。