田 立

本來(lái)，有關(guān)人民幣升值的爭(zhēng)議已消停一陣子了，在金融危機(jī)鬧得最兇的2008年幾乎沒(méi)人提及。到了去年上半年，世界經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，世人普遍關(guān)心的是美元的貶值問(wèn)題。但從去年下半年起，情況漸漸有了變化，關(guān)于人民幣升值的“國(guó)際呼聲”再次響起，并最終演變成今年年初以來(lái)中美兩國(guó)之間的高層論戰(zhàn)。

對(duì)于人民幣升值會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響，已有很多評(píng)論和意見(jiàn)了，所以我在這里對(duì)于人民幣升值對(duì)中國(guó)股市的影響，多說(shuō)幾句。我對(duì)這一問(wèn)題的表述，要從我對(duì)日本1992年“泡沫破裂”的觀(guān)察說(shuō)起。起初，我也相信那是一場(chǎng)“泡沫危機(jī)”，但后來(lái)翻閱了很多論文，卻不見(jiàn)任何有說(shuō)服力的證據(jù)證明日本在加入“廣場(chǎng)協(xié)議”前后直到1992年這段時(shí)間的資產(chǎn)價(jià)格暴漲是一種“泡沫現(xiàn)象”。如果證明不了這一點(diǎn)的話(huà)，從科學(xué)的邏輯上來(lái)講，我們就給自己留下了兩個(gè)致命的問(wèn)題：一，憑什么把此間日本資產(chǎn)價(jià)格的上升定義為泡沫呢？難道用后來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的暴跌來(lái)反證此定義？若真如此，關(guān)于泡沫的一切理論就失去了意義；二，泡沫有沒(méi)有規(guī)律和先兆？如果沒(méi)有，那就意味著永遠(yuǎn)沒(méi)有規(guī)律性的邏輯作為支撐來(lái)判斷泡沫的發(fā)生，只能坐等泡沫破裂才能得知此前的潛在威脅，這使我們最終只能生活在“泡沫宿命論”中國(guó)這顯然是我們不愿意看到的。

后來(lái)，我與幾位有同樣興趣的朋友做了一些研究，結(jié)果頗感意外：日本加入廣場(chǎng)協(xié)議前后，日本資產(chǎn)價(jià)格的暴漲不是國(guó)際熱錢(qián)的杰作，而是日元升值的必然結(jié)果！我們找來(lái)從1984年到1990年日本股市和日元匯率的一些歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)每次日元升值前后幾乎都會(huì)出現(xiàn)日經(jīng)指數(shù)上漲的現(xiàn)象(當(dāng)然1990年前后的那次漲幅最大)。不僅是日本，這種現(xiàn)象在美國(guó)同樣存在。我們對(duì)1992年至2004年6月期間美國(guó)三大股指和美元指數(shù)進(jìn)行回歸，類(lèi)似的局部正相關(guān)性也得到了驗(yàn)證(關(guān)于整體相關(guān)性的說(shuō)明比較復(fù)雜，所以這里只談局部相關(guān)性)。于是我們初步認(rèn)定：本幣升值與本國(guó)股市的估值水平是正相關(guān)的。

但是，我歷來(lái)反對(duì)僅憑表象分析得出結(jié)論的做法，為了能更好地說(shuō)明問(wèn)題，我們?cè)噲D從規(guī)范分析的角度來(lái)驗(yàn)證。找遍了各種資產(chǎn)定價(jià)理論，我覺(jué)得用資本資產(chǎn)定價(jià)理論來(lái)解釋這種現(xiàn)象最有說(shuō)服力(前提是暫不考慮包括貨幣發(fā)行機(jī)制在內(nèi)的其他因素的影響)。當(dāng)本幣升值時(shí)，市場(chǎng)上以本幣計(jì)價(jià)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格將隨之上升，根本的原因在于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率下來(lái)了，此時(shí)，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)生變化，那么股票市場(chǎng)的預(yù)期收益率會(huì)隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降而下降，但相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的下降更大，由此造成了當(dāng)前股市價(jià)值高于此前水平的結(jié)果。

那么，這種估值水平的變化是如何體現(xiàn)出來(lái)的呢？我們假設(shè)投資者手中持有大量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，股市預(yù)期收益水平的下降可能會(huì)減少股市投資收益，為了增加收益，投資者會(huì)拋售無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)投股市。當(dāng)這種投資轉(zhuǎn)化達(dá)到一定比例時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)新的投資組合與原股市投資具有完全相同的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，收益水平卻高于原股市收益水平的現(xiàn)象。由此我們可以證明：本幣升值后的股市價(jià)值高于原來(lái)的價(jià)值水平。

好了，從日本“泡沫破裂”說(shuō)到抽象的估值理論，這些與我們中國(guó)股市以及股市投資者又有什么關(guān)系呢？當(dāng)然有，那就是上述結(jié)論對(duì)于中國(guó)股市以及人民幣幣值來(lái)說(shuō)同樣有效。但那就怪了，既然人民幣升值可以推升股市，為何又反對(duì)人民幣現(xiàn)在升值呢？原因只有一個(gè)：這種本幣幣值與股市價(jià)值正相關(guān)性，從2005年開(kāi)始消失了！

在我們的數(shù)據(jù)分析中，本來(lái)選取的時(shí)間段是延續(xù)至今的，但實(shí)際結(jié)果卻顯示：從2005年開(kāi)始，前面提到的相關(guān)性在美國(guó)發(fā)生了變化。起初還只是混亂，但從2006年起，正相關(guān)性一下子就變成了負(fù)相關(guān)，而且延續(xù)至今。究竟是什么原因造就了這種現(xiàn)象，還沒(méi)有結(jié)論，不過(guò)進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)，2006年恰好是美國(guó)暴發(fā)次貸危機(jī)的年份，此后又是金融危機(jī)，會(huì)不會(huì)是危機(jī)時(shí)代的自身錯(cuò)亂所致呢？雖然暫時(shí)不能得出確切的結(jié)論，不過(guò)進(jìn)聯(lián)想到美國(guó)股市在金融危機(jī)前一直存在的“股指與隱含波動(dòng)率的負(fù)相關(guān)性”到了危機(jī)時(shí)一下子消失的事實(shí)，似乎可以初步認(rèn)定：本幣幣值與股市價(jià)值的相關(guān)性之所以由“正相轉(zhuǎn)“負(fù)相關(guān)是金融危機(jī)造成的。

就此，我們也可以得出兩點(diǎn)判斷：一是由于2006年以來(lái)的負(fù)相關(guān)性延續(xù)至今，說(shuō)明世界經(jīng)濟(jì)仍沒(méi)有完全走出危機(jī)的陰影；二是在世界經(jīng)濟(jì)尚未完全復(fù)蘇的大背景下，本幣幣值與股市價(jià)值的負(fù)相關(guān)性也會(huì)對(duì)中國(guó)股市發(fā)揮同樣的作用，因此，如果我們現(xiàn)在就走人民幣升值的道路，最先遭到打擊的很有可能就是股市。

實(shí)際上，這種可能性已不完全是假設(shè)。由于人民幣仍綁定美元，因此美元指數(shù)的變化可以相對(duì)直觀(guān)地反映人民幣幣值的變化。從年初至今，美元指數(shù)下降時(shí)，A股多數(shù)情況下是漲的；反之亦反之。雖然現(xiàn)在分析數(shù)據(jù)還不夠充分，但今年年初以來(lái)的種種跡象表明，負(fù)相關(guān)性在中國(guó)確實(shí)在發(fā)揮作用。這樣看的話(huà)，為了中國(guó)股市的穩(wěn)定，我的確不愿意看到人民幣現(xiàn)在就升值。 (作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長(zhǎng))