□ 高潮生 | 文

千呼萬(wàn)喚，股指期貨終于登上了中國(guó)證券市場(chǎng)的舞臺(tái)。誰(shuí)會(huì)是股指期貨的主要玩家？基金公司是否以及會(huì)如何參與股指期貨的交易？它會(huì)對(duì)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)產(chǎn)生怎樣的影響？在這一連串問(wèn)號(hào)的背后，海外市場(chǎng)上的一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)似乎可供借鑒。

在美國(guó)市場(chǎng)上，股指期貨誕生28年來(lái)，公募基金自始至終都沒(méi)有成為過(guò)主力軍。究其根源，不在于法規(guī)的限制，而在于公司自身力求揚(yáng)長(zhǎng)避短、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)?；鸾?jīng)理擅長(zhǎng)自下而上的公司基本面分析，精于公司財(cái)務(wù)報(bào)表的解讀與探究。有效捕捉投機(jī)與套利機(jī)會(huì)絕非他們的強(qiáng)項(xiàng)。誰(shuí)能想象出姚明改踢足球、劉翔改去跳水會(huì)是什么樣子？那些自認(rèn)為屬于全能型基金經(jīng)理的人物，市場(chǎng)也為他們安排了理想的歸宿，那就是對(duì)沖基金的運(yùn)作管理，或是大型券商的自營(yíng)交易。前者是為那些財(cái)大氣粗、腰纏萬(wàn)貫的機(jī)構(gòu)或富豪打點(diǎn)資產(chǎn)，后者是拿公司的自身資本作為籌碼和賭注。無(wú)論如何，絕對(duì)不要去折騰百姓和散戶們的保命錢。

不過(guò)，這并不意味著基金公司會(huì)將股指期貨拒之門外。大多數(shù)公募基金使用股指期貨既不是為了投機(jī)、也不是為了套利，而是為了現(xiàn)金的證券化(Securitization)。與國(guó)內(nèi)大部分基金注重絕對(duì)收益不同，海外大多數(shù)公募基金追求的是相對(duì)收益，與既定基準(zhǔn)的偏離度越小越好。留存大量現(xiàn)金會(huì)增加基金的跟蹤誤差，現(xiàn)金不足又會(huì)使得公司在應(yīng)對(duì)基民的贖回要求時(shí)捉襟見(jiàn)肘。

對(duì)沖避險(xiǎn)(Hedging)是海外基金使用股指期貨的另一主要目的，雖然使用的基金數(shù)目眾多，但卻并非頻繁使用。

除了現(xiàn)金證券化與對(duì)沖避險(xiǎn)，還有兩類基金會(huì)在管理運(yùn)作中大量且反復(fù)地使用股指期貨：一是指數(shù)強(qiáng)化型基金，一是資產(chǎn)配置型基金。前者通過(guò)股指期貨來(lái)限定跟蹤誤差的范圍，同時(shí)依靠其杠桿效應(yīng)將剩余的現(xiàn)金頭寸投入債市以獲取額外收益，最終實(shí)現(xiàn)超越指數(shù)的目標(biāo)。后者利用股指期貨的高流動(dòng)性和高覆蓋性(整體股市或個(gè)別板塊)，讓資金在不同的資產(chǎn)類別或行業(yè)板塊之間完成即時(shí)和巨額的無(wú)縫銜接轉(zhuǎn)移。這種靈活而有效的戰(zhàn)術(shù)型資產(chǎn)配置是螞蟻搬家式的個(gè)股轉(zhuǎn)換方式望塵莫及的。然而，這兩類獨(dú)特基金并非是海外基金業(yè)的主流。

盡管一些新型基金產(chǎn)品在較多地使用杠桿，但時(shí)至今日，我們?nèi)晕纯吹絾渭兺顿Y于股指期貨或股票期貨的公募基金。與股票和債券不同，股指期貨只不過(guò)是一種市場(chǎng)工具，并不能在全球資產(chǎn)配置模型中成為一個(gè)獨(dú)立的資產(chǎn)類別。而且，金融衍生品畢竟風(fēng)險(xiǎn)較高且難以掌控?？v觀華爾街的漫長(zhǎng)歷史，至今還未聽(tīng)過(guò)炒作股指期貨而成為億萬(wàn)富翁的神奇?zhèn)髡f(shuō)。在公募基金運(yùn)作中，債券基金使用金融衍生品最為廣泛，衍生品的資產(chǎn)占比也最高，尤其是那些專注于政府債券的基金。然而，它們所使用的都是利率期貨和信用期貨，與股指期貨并無(wú)交集。

如前所述，股指期貨在海外公募基金中的應(yīng)用基本局限于三大類別之中：廣泛使用型如現(xiàn)金證券化；偶爾使用型如對(duì)沖避險(xiǎn)；特殊使用型如指數(shù)強(qiáng)化與資產(chǎn)配置。這也就注定了公募基金無(wú)法成為股指期貨主要玩家的歷史命運(yùn)。

在國(guó)際市場(chǎng)上，是大型券商和對(duì)沖基金在大量而頻繁地交易股指期貨。對(duì)沖基金獵取絕對(duì)收益，做空、杠杠、衍生品是其賴以生存的三大法寶。

大型券商具有投行、自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理等綜合業(yè)務(wù)，它們使用股指期貨基本出于另外四個(gè)目的。第一是套利，利用現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)上的瞬間非合理價(jià)差來(lái)謀取收益。第二是產(chǎn)品創(chuàng)新。譬如Ray Dalio正是通過(guò)股指期貨首創(chuàng)了“可攜帶阿爾法”的投資策略，締造了今天全球最大的對(duì)沖基金B(yǎng)ridgewater。第三是利用市場(chǎng)的短期波動(dòng)進(jìn)行股市投機(jī)。大型券商之所以都擁有自己的對(duì)沖基金部門，奧妙就在于此。第四是為期貨客戶和其他對(duì)沖基金提供研究報(bào)告和經(jīng)紀(jì)服務(wù)。對(duì)沖基金的這三大利器與大型券商的這四大業(yè)務(wù)是公募基金無(wú)法、也不愿染指的，因?yàn)檫@與其投資流程和商業(yè)模式大相徑庭、甚至背道而馳。

作者為匯添富(香港)公司總經(jīng)理