成熟市場的投資理念與規(guī)則在中國市場屢屢碰壁，而中國市場的中國特色與規(guī)則不斷對合資券商提出挑戰(zhàn)

□本刊記者 吳瑩 | 文

2010年伊始，國際投行進(jìn)入中國的步伐開始加速。

3月9日，摩根大通中國區(qū)主席方方在“兩會”間隙向媒體表示，摩根大通希望盡快在中國獲得許可成立合資券商，很快，摩根大通與第一創(chuàng)業(yè)證券簽署了諒解備忘錄，計劃成立注冊資本為10億元的合資公司。

無獨有偶，3月8日，英國蘇格蘭皇家銀行向媒體公開表示，有意在中國申請合資券商牌照，并已確定合作伙伴。

而其他大牌投行—從花旗到美林，無一不是快馬加鞭，積極尋找伙伴申請合資牌照。澳大利亞投行麥格理和國內(nèi)券商恒泰證券已經(jīng)簽訂了諒解備忘，花旗集團(tuán)與中原證券也已簽署合作意向書，待監(jiān)管部門批復(fù)后正式設(shè)立合資公司。

與此同時，運(yùn)作多年的摩根士丹利退出中國國際金融公司(下稱中金公司)的交易即將結(jié)束，除了多年的分紅以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的豐厚利潤，摩根士丹利可望擺脫財務(wù)投資人的尷尬地位，實質(zhì)性操作其與華鑫證券的合作。

“國際投行在進(jìn)入中國的戰(zhàn)略中，絕不滿足于作為財務(wù)投資者而沒有實質(zhì)控制權(quán)的地位，找到相對弱勢的合資伙伴是最好的選擇。”業(yè)內(nèi)人士分析說。

在中金公司之外的六家合資券商中，雖然外方均占據(jù)了主導(dǎo)地位，部分業(yè)務(wù)也頗有成績，但家家都有一本難念的經(jīng)。國際投行的投資理念與種種規(guī)則在中國市場屢屢碰壁，中國市場的自身國特色不斷對合資券商提出挑戰(zhàn)。

是調(diào)整戰(zhàn)略適應(yīng)，還是堅守固有策略？這是擺在合資券商面前的一個問題。

進(jìn)入高端經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域

A股經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入，在業(yè)內(nèi)被稱為Easy Money(容易的錢)，言外之意就是不需要多少技術(shù)含量就能賺得，對于合資券商來說，賺取Easy Money顯然不能體現(xiàn)外方股東的專業(yè)水平，國際投行習(xí)慣了以機(jī)構(gòu)為主的成熟市場，因此外方股東一直并不看重中國以散戶為主的零售市場。

2006年，瑞銀集團(tuán)接手北京證券成立合資券商瑞銀證券時，拱手讓出了北京證券當(dāng)時的21家營業(yè)部，僅僅保留了在北京、上海、深圳的六家營業(yè)部，并將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)重點放在了機(jī)構(gòu)上。

而中金公司作為中國第一家合資券商，擁有除自營以外的所有牌照，然而自1995年成立之后，其盈利模式一直以投行業(yè)務(wù)為中心，對于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)并未投入過大，迄今為止也僅有6家證券營業(yè)部。

“發(fā)展零售業(yè)務(wù)對合資投行來講就相當(dāng)于改變DNA。”曾長期任職本土券商的中德證券首席戰(zhàn)略官齊力分析，在中國，做零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)吃力不討好，競爭也很慘烈，不如做機(jī)構(gòu)客戶經(jīng)紀(jì)容易，所以外資投行起先都是做機(jī)構(gòu)客戶經(jīng)紀(jì)為主。

“美國市場的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)80%都是機(jī)構(gòu)，不需要鋪網(wǎng)點，搞傭金戰(zhàn)。而中國市場的80%都是散戶，都是零售業(yè)務(wù)，競爭手段只有折讓傭金等，人均利潤很低。”高華證券首席執(zhí)行官章星表示。

與此同時，證券監(jiān)管機(jī)關(guān)對于市場的開放也異常謹(jǐn)慎，僅有的開放也強(qiáng)調(diào)在投行領(lǐng)域進(jìn)行，限制經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的開放。

中國加入WTO后，證監(jiān)會發(fā)布了2002年版的《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》，規(guī)定外資投行在中國只能參股一家合資券商，持股比例在三分之一以下；另外，合資券商只能經(jīng)營中國國內(nèi)企業(yè)IPO和外資股的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，但不能從事國內(nèi)A股經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和衍生品業(yè)務(wù)。

2003年12月，華歐國際證券(現(xiàn)已更名為財富里昂)成立，之后長江巴黎百富勤、海際大和、高盛高華、瑞銀證券、瑞信方正與中德證券等先后成立；其中長江巴黎百富勤在2007年1月解體。

2007年底，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于修改〈外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則〉的決定》(于2008年1月1日實施，下稱2008年版《規(guī)則〉)和《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》，外資可以在二級市場上購買上市券商的股份，單一境外股東持股比例不超過20%，全部境外股東持股不超過25%，為外資入股綜合類全牌照證券公司掃清了道路。

然而，由于上市券商的價格較高，外資獲得管理權(quán)的可能性又較低，因此該規(guī)則發(fā)布幾年來，尚未有任何交易實現(xiàn)，現(xiàn)有合資券商的盈利模式仍然以投行業(yè)務(wù)為主。

然而中國股市近幾年的火爆行情，令經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入成為券商的主要利潤來源。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會日前發(fā)布的“2009年度證券公司經(jīng)營數(shù)據(jù)”，106家證券公司2009年實現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入1419.45億元，較2008年增加209.81億元，增幅為17.34%。

“現(xiàn)在大家逐漸明白，在中國，網(wǎng)點和零售還是很賺錢的。”齊力說。

“我們現(xiàn)在需要重新認(rèn)識零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的地位，雖然這類業(yè)務(wù)必然會與本地券商進(jìn)行慘烈的競爭，但這項業(yè)務(wù)基數(shù)大，最后還是賺得多。市場不同，戰(zhàn)略側(cè)重應(yīng)有不同。”高華證券的章星也持同樣觀點。

成立于2004年的合資券商高盛高華為最早一批進(jìn)入中國的投行，雖然高盛高華本身的業(yè)務(wù)范圍仍局限于投行業(yè)務(wù)，但其中方股東高華證券實際上被視為高盛全球業(yè)務(wù)平臺的延伸，通過合資公司高盛高華和擁有實質(zhì)控制權(quán)的本地合作伙伴高華證券，高盛相當(dāng)于在中國資本市場擁有了從證券承銷、經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理和自營的全牌照。

據(jù)章星介紹，高華證券從高盛集團(tuán)引進(jìn)算法交易，在為基金客戶提供高科技的交易手段保持其機(jī)構(gòu)服務(wù)優(yōu)勢外，也在逐漸鋪開零售經(jīng)紀(jì)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。近日，高華證券新獲批了四家證券營業(yè)部，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)開始更加多元化，也在爭取機(jī)構(gòu)外的客戶。

中金公司董事總經(jīng)理林壽康也曾表示，投行業(yè)務(wù)非常重要，但它占整個券商行業(yè)收入比例較少，在10%左右，從長遠(yuǎn)看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占券商總收入比例應(yīng)在60%-70%，國內(nèi)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場整體中機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入占比僅有10%-15%，而零售業(yè)務(wù)占比則高達(dá)80%-90%。從業(yè)務(wù)全方位發(fā)展角度而言，中金公司不能放棄這樣大的市場。2009年中金公司二級市場經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長32%，客戶總數(shù)增長66%。目前中金公司的六家營業(yè)部中，有三家是2009年下半年集中開的。

中金公司董事總經(jīng)理韓巍強(qiáng)也透露，中金公司已經(jīng)新獲批五家證券營業(yè)部，目前正在積極籌備中。

既然合資券商的“國際化”出身決定了他們難以和眾多本土券商在營業(yè)部數(shù)量，以及傭金折扣率方面展開正面競爭，獲取低端客戶，而機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)的競爭也在不斷加劇，將高凈值個人作為經(jīng)紀(jì)和資管業(yè)務(wù)的開拓對象，也是合資券商在機(jī)構(gòu)客戶之外的自然選擇。

2009年，國內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均傭金比率為0.125%，較2008年進(jìn)一步下降0.014個百分點，而隨著機(jī)構(gòu)投資者及高價值個人交易量占比的不斷提高，以及證券行業(yè)競爭的加劇，機(jī)構(gòu)傭金收入將不斷增長，但券商綜合傭金率則在進(jìn)一步下滑。隨著越來越多的限售股流通上市，高價值個人數(shù)量還將進(jìn)一步增加，其在A股市場上的角色也將更加重要。

安信證券金融業(yè)分析師楊建海指出，目前合資券商在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)操作上的尷尬在于，一方面明確要走高端路線，針對高凈值個人，機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)為主，但另一方面又缺乏網(wǎng)點，難以快速鋪出零售網(wǎng)絡(luò)。

值得注意的是，對于合資券商進(jìn)軍經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，監(jiān)管政策也開始松動。春節(jié)前，里昂證券稱，財富里昂證券的經(jīng)紀(jì)和研究業(yè)務(wù)將于2010年二季度推出，該業(yè)務(wù)于2008年獲批，為避免與股東產(chǎn)生同業(yè)競爭，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)僅限于長江三角洲區(qū)域。雖然只獲得區(qū)域性的A股經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資格，但仍然是合資券商在A股經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資格的一大突破。

凈資本管理瓶頸

對于合資券商來說，在A股市場開展業(yè)務(wù)受到凈資本管理的限制。

事實上，凈資本是證券公司經(jīng)營一切業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》，券商從事自營、投行、資產(chǎn)管理、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)都有凈資本限制。

如要做自營，以前的自營規(guī)模按凈資產(chǎn)的一定比例確定，而《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》規(guī)定，“自營股票規(guī)模不得超過凈資本的1倍，自營業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過凈資本的2倍。”凈資產(chǎn)再多，如投資的都是扣減比例很高的風(fēng)險股，自營也做不大。

如要做投行，“單項承銷業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過凈資本的80%；合并承銷業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過凈資本的300%，且合并承銷股票業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過凈資本的150%”，凈資本低，就別想做大型企業(yè)的承銷業(yè)務(wù)了。

如要做資產(chǎn)管理，則有“集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過凈資本的10倍”的限制。

做融資融券，“對單個客戶融資融券規(guī)模不得超過凈資本的1%，對所有客戶融資融券規(guī)模不得超過凈資本的10倍”

做經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，同樣離不開凈資本，首先每家營業(yè)部凈資本不得低于1000萬元，凈資本高的券商可以擴(kuò)充營業(yè)部，凈資本低的就要縮減營業(yè)部，另外，凈資本不得低于客戶保證金的10%，凈資本不足顯然難以拉得到大客戶。

對于內(nèi)資券商來說，上市融資、定向融資以及內(nèi)部股東的增資擴(kuò)股相對簡單，因此內(nèi)資券商資本金相對充裕，凈資本也相對充足。而對于合資券商來說，由于牽涉中外雙方股東，增資擴(kuò)股的協(xié)調(diào)難度以及審批難度都異常大，因此常常出現(xiàn)凈資本不足的現(xiàn)象，合資券商開展業(yè)務(wù)經(jīng)常受限。

截至2009年6月底，幾家大型中資券商的凈資本都超過百億元，中信證券更是達(dá)到358億元，而中金公司2009年底的凈資本僅為44.08億元，其他幾家合資券商凈資本僅為十幾億元。2007年，瑞銀證券同時參與中石油A股等幾家大型機(jī)構(gòu)的承銷，因為凈資本不足，臨時定向發(fā)行了次級債補(bǔ)充凈資本。

不過，隨著大型國企上市步伐的加快，投行業(yè)務(wù)的凈資本管理出現(xiàn)松動，新的規(guī)定為合并承銷業(yè)務(wù)規(guī)模不超過凈資本的800%，而合并承銷業(yè)務(wù)則把承銷團(tuán)中所有承銷商的凈資本都加在一起計算。

與此同時，券商布局開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)所需的凈資本限制也對合資券商形成了制約。

根據(jù)規(guī)定，證券公司作為集合理財計劃的供給方，受到資本金的嚴(yán)厲監(jiān)管。

按照證監(jiān)會《關(guān)于證券公司風(fēng)險資本準(zhǔn)備計算標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》，證券公司經(jīng)營證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)分別按專項、集合、定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模的8%、5%、5%計算資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險資本準(zhǔn)備，其中A類優(yōu)質(zhì)券商可按基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的0.6倍計算風(fēng)險資本準(zhǔn)備。這意味著每募集100億元資金中就需要占用3億元的券商自有資本，限制了集合理財產(chǎn)品的規(guī)模擴(kuò)張。

合規(guī)要求也是國際投行在中國面臨的課題之一。據(jù)了解，作為高盛在華戰(zhàn)略合作伙伴的高華堅持國內(nèi)平臺實施與國外一致的合規(guī)要求，在財富來源審查方面相當(dāng)嚴(yán)格，不愿披露財富來源的潛在客戶也許不能成為高華的客戶。“從合作伙伴高盛角度，中國是高盛全球最重要的市場之一，是長遠(yuǎn)戰(zhàn)略，因此合規(guī)是第一要務(wù)，不能出現(xiàn)任何監(jiān)管紕漏。”章星表示。