□陳浩

隨著股指期貨的日益臨近，從二級(jí)市場(chǎng)上可以觀察到所謂大盤(pán)股與中小盤(pán)股的“二八現(xiàn)象”越來(lái)越頻繁。股指期貨的推出將引入做空機(jī)制與杠桿，從而使得市場(chǎng)投資方式產(chǎn)生根本性的變革，這對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)將產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。

股指期貨上市后，由于準(zhǔn)入門(mén)檻較高，參與者可能多為機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者圍繞股指期貨以及其現(xiàn)貨價(jià)值波動(dòng)的投資策略主要有股指期貨套利策略、趨勢(shì)交易、套期保值及策略四類。

股指期貨套利：主要包括期現(xiàn)套利、跨期套利、事件套利等。股指期貨套利策略的基礎(chǔ)是股指期貨的到期結(jié)算機(jī)制——股指期貨的價(jià)格將在到期日等同于現(xiàn)貨價(jià)格。因此，利用股指期貨的理論價(jià)格與期貨現(xiàn)價(jià)以及不同期限合約之間的價(jià)差變化可以開(kāi)展套利。期現(xiàn)套利簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是當(dāng)期貨價(jià)格相對(duì)其理論價(jià)格被高估的時(shí)候，可以執(zhí)行買入現(xiàn)貨、賣出期貨的操作，由于股指期貨到期時(shí)期貨價(jià)格將等于現(xiàn)貨價(jià)格，因此在期末時(shí)將期貨與現(xiàn)貨平倉(cāng)即可獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利收益。同理，當(dāng)期貨價(jià)格相對(duì)其理論價(jià)格被低估的時(shí)候，可以執(zhí)行買入期貨、賣出現(xiàn)貨的操作，但是由于目前市場(chǎng)上現(xiàn)貨賣空難以實(shí)現(xiàn)，因此在股指期貨上市初期此種策略并不能很好的實(shí)現(xiàn)?？缙谔桌麆t是對(duì)不同結(jié)算日、同標(biāo)的指數(shù)期貨合約之間的價(jià)差變化開(kāi)展的套利。而事件套利策略是指如果投資者預(yù)期到影響單個(gè)股票的事件(如收購(gòu)兼并、資產(chǎn)注入等)，影響相關(guān)股票的事件(如利率政策、行業(yè)政策、產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整、自然災(zāi)害等)，將導(dǎo)致該組合或個(gè)股的運(yùn)行趨勢(shì)發(fā)生較大變化，投資者都可以利用股指期貨來(lái)對(duì)沖組合，獲得組合中個(gè)股的短期超額事件收益。

由于股指期貨采用保證金交易，且實(shí)現(xiàn)了T+0的操作，因此可在各種市場(chǎng)走勢(shì)下方便靈活地實(shí)現(xiàn)買入或賣空的操作，真正意義上實(shí)現(xiàn)日內(nèi)的高頻操作。若短線看漲大盤(pán)，則可立即買入股指期貨合約。由于采用15%的保證金交易，使用15萬(wàn)的資金即相當(dāng)于買入價(jià)值100萬(wàn)的指數(shù)現(xiàn)貨。此后若認(rèn)為指數(shù)短期已到位，則可以迅速把之前的合約進(jìn)行平倉(cāng)了結(jié)，甚至可以在轉(zhuǎn)為看空市場(chǎng)時(shí)，開(kāi)一個(gè)空倉(cāng)繼續(xù)操作。根據(jù)股指期貨的上述特點(diǎn)，市場(chǎng)開(kāi)發(fā)了大量基于趨勢(shì)投資的交易策略和算法。例如，利用經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，在沒(méi)有影響較大的基本面刺激的正常的市場(chǎng)環(huán)境下，當(dāng)日的成交量與價(jià)格走勢(shì)在處于某種對(duì)應(yīng)關(guān)系的市場(chǎng)情況下，日內(nèi)指數(shù)下跌的概率遠(yuǎn)大于上漲的概率，投資者就可以根據(jù)這個(gè)研究結(jié)果制定股指期貨投資策略，并編寫(xiě)程序建立算法交易模型。

套期保值：主要是對(duì)持倉(cāng)的方向性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，比如持有股票時(shí)，可以建立相應(yīng)數(shù)量的股指期貨的空頭，來(lái)對(duì)沖股票持倉(cāng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)市場(chǎng)處于下跌趨勢(shì)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)持有股指期貨空頭合約對(duì)沖市場(chǎng)下跌對(duì)其持有的現(xiàn)貨頭寸所造成的虧損。

套期保值策略的進(jìn)一步延伸就是α策略。α收益指的是跟市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)的收益。該策略可概括為，通過(guò)股指期貨對(duì)沖掉投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以獲取投資組合超出市場(chǎng)指數(shù)表現(xiàn)的那部分收益。例如，投資者預(yù)測(cè)高送轉(zhuǎn)股將跑贏大盤(pán)，但持有這些股票未必能抵御大盤(pán)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，于是投資者可以持有一個(gè)預(yù)期高送轉(zhuǎn)股票的組合，同時(shí)建立相應(yīng)數(shù)量股指期貨的空頭。這樣，即使大盤(pán)下跌，只要持倉(cāng)組合的下跌幅度小于大盤(pán)，投資者仍可獲利。

總之，股指期貨的推出豐富了市場(chǎng)的投資品種，升級(jí)了市場(chǎng)的盈利模式。此外，股指期貨還豐富了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制手段，投資者在對(duì)整體市場(chǎng)及個(gè)股有明確看法的情況下，均可以通過(guò)對(duì)股指期貨、股票現(xiàn)貨以及融資融券的組合來(lái)放大投資收益或進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的管理。這將吸引更多的資金進(jìn)入證券市場(chǎng)，從而豐富證券市場(chǎng)投資資金的類型，完善投資者結(jié)構(gòu)。(作者為長(zhǎng)江證券金融衍生產(chǎn)品部總經(jīng)理)