黃利明

2010年，中國證券市場的弱冠之年。已然成熟的市場即將啟動第六次新股發(fā)行制度改革。此時中國證券市場的這項制度也已經(jīng)走過了近20年的發(fā)展歷程。

4月初，一位接近證監(jiān)會發(fā)行部的人士透露，證監(jiān)會在即將開始的第六次新股發(fā)行制度改革中，思路已經(jīng)基本確定。具體的措施是：將引入存量發(fā)行機制、取消網(wǎng)下投資者的鎖定期限制、賦予主承銷商和發(fā)行人一定的自主配售權(quán)。

去年5月份證監(jiān)會對發(fā)行制度的改革曾提出新措施，要求機構(gòu)詢價與申購價要一致、網(wǎng)下網(wǎng)上申購參與對象分開、對網(wǎng)上單個申購賬戶設(shè)定上限。但按下葫蘆浮起瓢，這些措施確實大大縮小了一、二級市場差價，但卻引發(fā)了高市盈率發(fā)行和嚴(yán)重超募的問題。

本報了解到，這一次的改革，就是要針對上述兩大難題。但在發(fā)行節(jié)奏、窗口、審核制三大問題的鉗制之下，加上市場的非理性狀態(tài)，新的發(fā)行制度改革措施能不能促成中國證券市場的市場化發(fā)行目標(biāo)？

高價發(fā)行和超募之困

過去的20年，從固定價格定價、相對固定市盈率法、累計投標(biāo)定價、控制市盈率的累積投標(biāo)定價、詢價制定價，到上一次的詢價制定價下的報價約束與淡化窗口指導(dǎo)，新股發(fā)行制度已經(jīng)經(jīng)歷了5次改革。

2009年5月22日推出的改革如今依然問題重重。

經(jīng)過一二月份的新股 “破發(fā)潮”,如今新股爆炒之風(fēng)再起。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn),3月份上市的30只新股中,首日漲幅超過100%的有3只,分別是章源鎢業(yè)、太極股份和中恒電氣,漲幅在50%到100%的14只。

廣東一位投行人士表示，事實上，章源鎢業(yè)的發(fā)行價格還是經(jīng)過窗口指導(dǎo)的。證監(jiān)會或證券業(yè)協(xié)會通過電話溝通的形式，提醒發(fā)行人特別是主承銷商注意市場風(fēng)險，不能隨意定太高價格。

但是到上周五，章源鎢業(yè)的市盈率已是超過130倍?，F(xiàn)在需要更根本的措施，因為發(fā)行價格是壓下去了，二級市場的漲幅又上來了。

同時，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)東方財富發(fā)行市盈率達(dá)到了近117倍，上市之后8個交易日，其市盈率已達(dá)176倍。

WIND數(shù)據(jù)顯示，事實上，2009年A股發(fā)行平均市盈率，主板發(fā)行市盈率平均達(dá)到46倍，中小板達(dá)到48倍，創(chuàng)業(yè)板更是達(dá)到驚人的70倍。今年一季度，創(chuàng)業(yè)板更上一層樓，達(dá)到了73倍。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過過去中國證券市場30倍左右的新股發(fā)行市盈率。

上一次的新股發(fā)行體制改革，市盈率上去了雖然縮小了一、二級市場的差價，但卻抬高了一級市場的發(fā)行價，引發(fā)了嚴(yán)重的資金超募現(xiàn)象。

根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自去年IPO重啟以來，新上市的近200家公司，90%以上的公司都在一級市場有超募現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板資金超募資金額高達(dá)190%，中小板超募資金額將近150%，主板超募總金額約60%。整體的超募資金達(dá)到150%。

之前，本報曾報道過新股高發(fā)行價的利益鏈條，保薦人主承銷商享受超募帶來的高額收益，機構(gòu)配售籌碼減少導(dǎo)致沒有利益約束，因此詢價環(huán)節(jié)依然無法起到 “約束投資者真實報價”的效果。

三管齊下

申銀萬國分析師劉均偉在近期一份研究報告中認(rèn)為，下一步新股發(fā)行制度的改革，強化詢價對象責(zé)任機制的可能性較大。

正是基于這樣的背景，證監(jiān)會在下一步的新股發(fā)行制度改革中基本確定，將引入存量發(fā)行機制、取消網(wǎng)下投資者的鎖定期限制、賦予主承銷商和發(fā)行人一定的自主配售權(quán)。

一家證券公司的投行人士對本報透露，從遠(yuǎn)期而言，未來市場化發(fā)行目標(biāo)是發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口、發(fā)行人和主承銷商擁有完全自主的配售權(quán)。但這一目標(biāo)的實現(xiàn)將尚需時日。

在1月29日“新股發(fā)行體制改革研討會”上，中國人壽資產(chǎn)副總裁王軍輝就提出取消網(wǎng)下鎖定期，在進(jìn)行網(wǎng)下鎖定的情況下，新股上市由于股東結(jié)構(gòu)分散，容易受到市場操縱，偏離價值，所以應(yīng)該取消。但這也將增加上市首日價格的大幅波動，甚至損害中小投資者的利益。

在賦予主承銷商和發(fā)行人差別配售權(quán)，主要是在于選擇更為長久的投資者進(jìn)入，也可以增加配售機構(gòu)的風(fēng)險從而約束其報價的真實性。

其實，在放棄定價的窗口指導(dǎo)之下，證監(jiān)會還在探索特別風(fēng)險提示的制度。這始于去年7月發(fā)行的中國建筑，由于其發(fā)行市盈率相對偏高，因此中國證監(jiān)會予以關(guān)注，并要求發(fā)行人和主承銷商進(jìn)一步對定價作出說明。

中信證券投行執(zhí)行總經(jīng)理孫毅提供給證監(jiān)會的報告中指出，境外市場中主承銷商擁有自主配售權(quán)是累計投標(biāo)制度成功的關(guān)鍵因素之一。他認(rèn)為，承銷商可以通過將不同的報價和購買意向同股票分配數(shù)量相聯(lián)系，以促進(jìn)投資者反饋自己真實的認(rèn)購意向和所獲信息，從而有效地進(jìn)行價格發(fā)現(xiàn)，提高IPO的定價效率。

存量發(fā)行則是一直備受討論。這一方案的核心是公司在IPO時，老股東對外公開出售一部分股份，以減少發(fā)行股數(shù)進(jìn)而解決超募資金的問題。但這也給公司內(nèi)部人士提供IPO高價出逃的機會，并存在做高業(yè)績抬高發(fā)行價的可能，同時可能對公司的經(jīng)營監(jiān)督機制產(chǎn)生影響。

朱從玖在今年兩會時也稱，現(xiàn)階段讓新上市公司的募集資金，只能以募投項目為限，并不是一個很科學(xué)的事情。出現(xiàn)超募的概念，是在新興加轉(zhuǎn)軌的階段的問題，但并不適應(yīng)市場的要求。所以這也要求證監(jiān)會應(yīng)該盡快完善發(fā)行審核機制。

改革爭議

本報了解，為了讓發(fā)行制度更加完備，更加適應(yīng)市場的發(fā)展，證監(jiān)會也一直在征求各方意見，并搜集相關(guān)建議建言。

朱從玖曾直言：“坦白地說，發(fā)行價格是高還是低，監(jiān)管部門并不具備判斷能力。

證監(jiān)會一位人士告訴記者，今年2月初經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生的一篇文章《新股發(fā)行的四大焦點問題和三大改革方向》就引起了證監(jiān)會有關(guān)部門的高度重視。

在這篇文章里，華生指出，發(fā)行定價的市場化改革是在我國新興加轉(zhuǎn)軌的市場條件下進(jìn)行的一項重大的制度變革。定價市場化之后出現(xiàn)的一些企業(yè)和板塊高價格、高市盈率發(fā)行問題，其實像一面鏡子，在更大程度上映射的是我們二級市場本身早已存在的股價結(jié)構(gòu)扭曲和結(jié)構(gòu)性泡沫的問題。

華生建議，全面深化發(fā)行體制改革需從三大方向入手:第一個方向是發(fā)行審批制度的改革；第二個方向是再融資制度的改革；第三個方向是退市機制的市場化改革。

但是，從本報目前了解到的情況來看，這次新股發(fā)行制度改革還沒有深入到這一步，據(jù)悉在技術(shù)層面的改變更多一些。

因此，在知曉第六次新股發(fā)行改革的思路之后，接受本報采訪的數(shù)位投行人士均表示，這可能還是治標(biāo)不治本的方式。其中一位北京的投行人士認(rèn)為，首先是把握上市企業(yè)的質(zhì)量，再次就是真正實行不合格企業(yè)退市，以達(dá)到市場優(yōu)勝劣汰的效果。

另一位投行人士則認(rèn)為，新股發(fā)行制度改革之所以難以見到完整的成效，因為單靠這一制度本身無法讓投資者進(jìn)行理性、專業(yè)投資。這有待于資本市場各方面制度的完善并與國際市場真正接軌，更有待于投資者的日趨成熟、理性、

中國證券市場的新股發(fā)行制度改革，先后經(jīng)歷了核準(zhǔn)制、保薦制和詢價制，但是改革的路依然沒有到頭，但每次改革都是在向市場化發(fā)行目標(biāo)再進(jìn)了一步。