《投資者報》記者 薛玉敏 楊雪婷

市場期盼已久的股指期貨，終于要在4月16日正式交易了。

但面對這一新生事物，投資者的態(tài)度相對平淡，但被市場視為主要參與者之一的私募，還是抱有積極備戰(zhàn)的心態(tài)。

3月30~31日，《投資者報》記者采訪10位私募經(jīng)理，其中不少熱衷首批參與股指期貨，他們看中的是其推出初期存在很大的套利空間。

機構投資者要完成套利的主要方式——期現(xiàn)套利，需要三個步驟：構建套利組合、套利機會監(jiān)控以及最后的交易。

曲線也要參與

離首批期貨合約上市交易僅剩下兩周的時間。全國股指期貨開戶并沒有想象的熱烈。

上海智德投資管理有限公司總經(jīng)理伍軍對《投資者報》記者表示，私募無法大規(guī)模參與的一個重要原因是證監(jiān)會的規(guī)定——陽光私募產(chǎn)品無法通過信托平臺參與股指期貨；加之股指期貨剛運行，初期會存在很多不確定性因素。

當然也有私募熱衷參與股指期貨。“私募追求的是短時間的絕對收益，股指期貨的做空機制可以為私募基金快速提高盈利能力帶來很大的幫助?！?月31日，海富投資公司總經(jīng)理趙哲對《投資者報》記者說，盡管監(jiān)管層目前沒有放開陽光私募產(chǎn)品投資股指期貨，嚴格控制信托產(chǎn)品的發(fā)行，但是出于對收益的追逐，私募基金還是會想方設法參與。

“直線不行，不會曲線參與嗎？據(jù)我所知，我的一些私募朋友就不通過信托的方式，直接動員親戚朋友把資金集合起來，以個人名義開戶?！壁w哲說。

在慕容投資有限公司創(chuàng)始合伙人趙眾看來，私募基金這種尷尬的狀態(tài)不會持續(xù)很久，股指期貨遲早會為私募基金放開。

“要做股指期貨，必須要有對手盤，有買有賣才行，而目前開戶量僅有3000多戶，從市場本身的容量上說，還遠遠不夠，監(jiān)管層肯定會吸引更多的機構客戶進來?！壁w眾對《投資者報》記者如此分析。

為了迎接股指期貨，他們提前做了準備，特別是股指期貨人才的準備?！笆袌錾想m然有很多做商品期貨的操盤手，但是股指期貨和商品期貨在市場容量、保證金、盈利模式等方面都存在不同點，尋找適合做股指期貨的操盤手并不是一件容易的事情。

初期套利空間多

深圳一位私募對《投資者報》記者透露：“剛開始開戶的都是一些散戶，而像我們這種集合幾千萬甚至上億資金來參與的私募，相對來說占主導地位，因此比較容易操控市場，獲得超額收益。這也是一些私募積極參與初期股指期貨的一個重要原因。

上述私募所說的超額收益指的就是股指期貨中的套利功能。對于機構投資者來說，股指期貨還具有投機、套期保值兩種功能。相對而言，套利交易是機構投資者的策略首選，而套利交易又包括期現(xiàn)套利、跨期套利、跨市套利和跨品種套利，這其中以期現(xiàn)套利最為常見。

期現(xiàn)套利是指數(shù)現(xiàn)貨與期貨之間的一種套利行為。當現(xiàn)貨價格與期貨價格之間出現(xiàn)不合理價差時，期現(xiàn)套利者可構建現(xiàn)貨與期貨套利組合，以期未來價差回歸到合理水平時平掉套利頭寸，從而獲得價差收斂所帶來的收益。

從操作形式看，期現(xiàn)套利一般分為正向套利和反向套利。正向套利是指買入現(xiàn)貨、賣出期貨的套利行為；反向套利則是與正向套利相反方向的套利：賣出現(xiàn)貨，買入期貨。

“從其他市場的經(jīng)驗來看，股指期貨上市初期是期現(xiàn)套利的最佳時段?！壁w眾認為，和ETF套利一樣，在流動性并不充分的股指期貨套利市場，會出現(xiàn)一些期現(xiàn)套利空間。

根據(jù)香港恒生指數(shù)期貨市場可查的最早的數(shù)據(jù)，1992年約有30%的交易日出現(xiàn)期現(xiàn)套利機會，而期現(xiàn)套利的收益空間則超過25%；臺灣市場的期現(xiàn)套利機會更好，上市的第一年(1998年)，70%的交易日出現(xiàn)了套利機會，收益空間更是高達70%。此后，隨著市場的發(fā)展，期現(xiàn)套利的機會與收益空間不斷下降。

“內(nèi)地的資本市場向來炒作風氣很重，在投機資金的炒作下，股指期貨價格出現(xiàn)不合理偏差的概率會很大?！壁w眾說，有理由相信滬深300股指期貨推出的初期將出現(xiàn)較多的期現(xiàn)套利機會。

“當然，投資者對股指期貨的不熟悉，對期現(xiàn)套利的陌生，以及股票市場賣空的限制等等，都是股指期貨上市初期容易出現(xiàn)期現(xiàn)套利機會的重要原因?！遍L城偉業(yè)期貨分析師藍昭欽說。

構建現(xiàn)貨組合是關鍵

“在很大程度上講，構建出一個好的現(xiàn)貨組合是套利成功的關鍵。光大證券分析師郭國棟在最新的研報里認為，現(xiàn)貨組合構建越精確，就越能控制好風險和捕捉到更多的套利機會。

在郭國棟看來，現(xiàn)貨組合可采用滬深300指數(shù)的成份股來構建，也可以采用ETF來構建。用滬深300指數(shù)成份股來構建的話，由于成份股數(shù)量眾多，而套利機會出現(xiàn)時需要快速建倉，所以這種方法要求套利者建立專門的程序化套利系統(tǒng)來應對。而采用ETF構建組合，就比較簡單，只要買一只ETF基金就可以了，一般投資者就可以利用，但缺點是跟蹤效果相對差一點，較小的套利機會不能利用。

套利組合里還包括對期貨頭寸的保證金管理。“除了交易所和期貨公司規(guī)定的保證金比例(中金所規(guī)定12%)，套利者還要預留一些保證金，以防套利組合滿倉時保證金不足被強行平倉。”郭國棟說。

在趙哲看來，剛開始時，杠桿使用要謹慎。目前滬深300指數(shù)期貨合約征求意見稿規(guī)定，保證金比率為12%，那么投資杠桿為8.3倍，“而我們在參與時，投資杠桿用五六倍也就可以了。

除了構建套利組合外，要完成一次套利機會，還要走完兩個流程——套利機會監(jiān)控以及最后的交易。

據(jù)郭國棟介紹，套利機會監(jiān)控分市場監(jiān)控和模擬組合監(jiān)控，涉及的重要內(nèi)容為成本測算；套利交易則是在模擬組合監(jiān)控到有套利機會時開倉，在價差回歸于0時平倉，或者期貨合約到期時平倉。