長(zhǎng)城偉業(yè)期貨研究所 周 健

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不完善和不確定的大規(guī)模申購贖回，不僅加大了基金維持自身投資策略的一貫性和資產(chǎn)配置合理性的難度，還對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的非理性大漲大跌起到推波助瀾作用。股指期貨推出后，基金經(jīng)理可以利用期貨交易成本低、流動(dòng)性好、資金占用少的特點(diǎn)，在出現(xiàn)大規(guī)?，F(xiàn)金流動(dòng)時(shí)仍能維持組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口，而充分貫徹其投資理念。開放式基金面對(duì)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是大規(guī)模申購和贖回，以下從六個(gè)方面進(jìn)行分析。

1、預(yù)期未來會(huì)有現(xiàn)金流入

未來有確定性預(yù)期流入的現(xiàn)金包括企業(yè)定期繳存的養(yǎng)老金，投資者定投等。如果基金收到現(xiàn)金后再去購買股票，則有市場(chǎng)沖擊成本和現(xiàn)金滯留成本的規(guī)避不可兼得的矛盾。同時(shí)會(huì)使實(shí)際組合在一段時(shí)間內(nèi)偏離原先投資策略所設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)敞口。若使用股指期貨則可在現(xiàn)金流入前鎖定買入成本，然后在現(xiàn)貨市場(chǎng)上逐步買入股票的同時(shí)在期貨市場(chǎng)上逐步平倉期貨頭寸，規(guī)避了市場(chǎng)沖擊成本和現(xiàn)金滯留成本的同時(shí)，維持整個(gè)組合風(fēng)險(xiǎn)敞口的動(dòng)態(tài)平衡。

2、應(yīng)對(duì)大規(guī)模申購資金的T+2到賬

大規(guī)模申購?fù)l(fā)生在牛市中，申購一般要T+2才能到賬，因此投資者在T日買的基金凈值到T+2時(shí)應(yīng)該呈一定的升水狀態(tài)。比如投資者于T日以1元/份的當(dāng)日凈值買入100萬份基金，到T+2日時(shí)基金凈值漲到了1.05元/份，但這時(shí)投資者的錢才剛剛到賬，基金經(jīng)理剛拿到資金還未來得及操作已經(jīng)對(duì)這位投資者負(fù)債5萬元。這對(duì)基金的其他持有人的利益也是一種損害，所以這也需要基金經(jīng)理有運(yùn)用股指期貨進(jìn)行現(xiàn)金證券化的意識(shí)。

3、大規(guī)模申購后建倉過程中維持組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口

基金在收到申購現(xiàn)金后，可能組合中的債券或某類股票流動(dòng)性不好，強(qiáng)行快速建倉對(duì)市場(chǎng)的沖擊太大，慢慢買入又會(huì)使組合β(貝塔)值長(zhǎng)時(shí)間達(dá)不到既定的投資策略的要求?；鸾?jīng)理可以拿到現(xiàn)金后先在股指期貨市場(chǎng)建立能夠使得組合β值穩(wěn)定的頭寸，然后在保持組合風(fēng)險(xiǎn)敞口不變的前提下，在緩慢的現(xiàn)貨市場(chǎng)建倉過程中有節(jié)奏地將期貨頭寸逐步平掉。

4、用股指期貨常態(tài)地代替現(xiàn)貨頭寸

在展期成本可控的情況下常態(tài)地用股指期貨頭寸代替一部分現(xiàn)貨頭寸，能夠在保持組合整體投資風(fēng)格的前提下減小現(xiàn)金流危機(jī)的概率。贖回的流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生的概率應(yīng)該隨著現(xiàn)金比例的提升而顯著變小，我們用股指期貨頭寸代替部分現(xiàn)貨頭寸，由于期貨的保證金杠桿，基金在維持相同風(fēng)險(xiǎn)敞口的同時(shí)能釋放出現(xiàn)金應(yīng)對(duì)贖回風(fēng)險(xiǎn)，這樣能夠在不放棄市場(chǎng)收益的情況下提高現(xiàn)金比例，進(jìn)而能夠大大減小贖回帶來的流動(dòng)性危機(jī)的概率。

另一方面，現(xiàn)金持有量進(jìn)一步充裕能夠改進(jìn)基金整體的管理，使得投資者在贖回后T+5或T+7日才能夠得到現(xiàn)金的狀況有機(jī)會(huì)得以改觀。提高基金公司的聲譽(yù)和品牌。

5、T+N日還款制度下的局部套保

大規(guī)模贖回往往發(fā)生在熊市中，贖回一般要T+5日或者T+7日才會(huì)交付現(xiàn)金給投資者。投資者按照T日凈值贖回后，由于立即大規(guī)模地減持組合頭寸會(huì)遭遇到個(gè)別資產(chǎn)流動(dòng)性不足，市場(chǎng)沖擊成本過大，強(qiáng)行減持甚至?xí)驂夯鹗Ｓ喑謧}凈值?；鸾?jīng)理需要為這贖回的部分進(jìn)行套期保值，鎖定贖回部分在贖回時(shí)的基金凈值。因此需要建倉期貨空頭，并在繳款日前逐步賣出這部分資產(chǎn)時(shí)逐步將期貨空頭平倉了結(jié)。

6、牛市中應(yīng)對(duì)大規(guī)模贖回的主動(dòng)策略

在牛市中，如果基金經(jīng)理遭遇重大節(jié)日前的大規(guī)模贖回，可以采用期貨替代贖回的現(xiàn)貨頭寸的主動(dòng)策略，在保持足夠風(fēng)險(xiǎn)敞口，充分參與行情的情況下釋放現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)贖回，并在贖回結(jié)束后對(duì)期貨多頭平倉了結(jié)。這樣在贖回期間，剩余基金持有人就能得到一部分超額收益。