國泰君安 梁靜 董樂

國泰君安認(rèn)為，中信證券的合理估值在40元左右。IC 資料 劉建平 制圖

中信證券(600030)年報稱，其2009年實現(xiàn)營業(yè)收入220億元，同比(比上一年)增長24.27%；凈利潤89.84億元，同比增長22.98%；EPS(每股收益)為1.35元，每股凈資產(chǎn)9.29元；分紅預(yù)案為10轉(zhuǎn)增5派5元。

我們認(rèn)為，從中信證券年報來看，總體仍好于市場預(yù)期。

我們分析，2010年融資融券和股指期貨等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出將進(jìn)一步提升中信證券資金使用效率，在市場平穩(wěn)的前提下，其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入有望穩(wěn)中有升。我們略微調(diào)整中信證券2010-2011年的盈利預(yù)測，預(yù)計未來兩年其凈利潤分別為116億元、136億元，(未考慮送股攤薄)對應(yīng)EPS分別為1.56元、1084元。

從分部估值法來看，中信證券的合理價值在40元左右，對應(yīng)于2010年動態(tài)PE為25倍。我們?nèi)匀痪S持對中信證券的“增持”評級(編注：高盛高華證券表示，其維持對中信證券的“買入”評級(仍給予其12個月目標(biāo)價格36.30元)。

昨日中信證券報收于28.42元，微漲0.53%。

受益于創(chuàng)新業(yè)務(wù)

從近期市場熱點來看，融資融券于昨日問世，中信證券作為融資融券首批試點，融資融券業(yè)務(wù)的額度上限200億元，正式開展業(yè)務(wù)六個月之內(nèi)額度規(guī)模上限為120億元，業(yè)務(wù)規(guī)模超出預(yù)期。我們預(yù)計試點期間中信證券融資融券收入貢獻(xiàn)將在3%~4%之間。

此外，受股指期貨業(yè)務(wù)4月16日上市信息公布的影響，我們認(rèn)為，中信證券將從業(yè)績和市場兩個方面受益。旗下中證期貨為中金所全面結(jié)算會員，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實力和創(chuàng)新能力行業(yè)領(lǐng)先；同時，中信證券是滬深300第五大權(quán)重股。對此，我們看好其這方面的業(yè)務(wù)拓展。

我們分析，中信證券直接投資業(yè)務(wù)即將進(jìn)入收獲期。目前已有5家項目完成發(fā)行上市，潛在投資收益達(dá)17億元，其中今年可兌現(xiàn)8億元，對應(yīng)稅后每股收益0.09元。此外，中信證券還投有中信地產(chǎn)等7家項目，投入資金14.4億元。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓待解

而我們認(rèn)為，市場關(guān)注的中信證券子公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓預(yù)期將逐步明朗。3月13日，中信證券發(fā)布公告稱，擬于近期轉(zhuǎn)讓中信建投和華夏基金等子公司的部分股權(quán)，轉(zhuǎn)讓方式為掛牌。目前，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項已取得重大進(jìn)展。待上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓的具體方案確定后，分別提交董事會和股東大會審議。

公告表明，雖已取得重大進(jìn)展，但轉(zhuǎn)讓事項仍處于總體框架初定階段。由于還需要董事會、股東會和證監(jiān)會的審批，還有一定的不確定性，我們尚難判斷受讓方、轉(zhuǎn)讓比例和轉(zhuǎn)讓價格。

假設(shè)在最壞的預(yù)期下(即中信建投全部轉(zhuǎn)讓、華夏基金轉(zhuǎn)讓51%)，中信證券2009年EPS將下滑至1.03元，下滑23.7%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓帶來的現(xiàn)金流入在150億元以上。按照4%的收益率來測算，帶來的凈利潤貢獻(xiàn)約4億~5億元，考慮到這一因素，在最壞的預(yù)期下(2009年中信證券凈利潤約72億元、減幅為-19%。對應(yīng)EPS約為1.09元。

中信證券業(yè)績體檢表

2010E 2011E

每股盈利(元) 1.80 2.19

每股盈利增長(%) 29.8 21.7

市凈率(倍) 2.7 2.4

市盈率(倍) 15.7 12.9

股息收益率(%) 1.9 2.3

總資產(chǎn)回報率(%) 4.89 5.00

凈資產(chǎn)回報率(%) 18.5 19.8.

數(shù)據(jù)來源：高盛高華

◎　聚焦主業(yè)

“中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

仍面臨一定壓力”

我們認(rèn)為，中信證券傭金率下降高于行業(yè)平均水平。中信證券股票交易的市場份額略有下降,從2008年的8.49%下降至2009年的8.31%。市場份額下降主要原因是母公司市場份額的下降,中信建投、中信金通、中信萬通市場份額均略有上升。

2009年, 中信證券合并報表的傭金率為1.34%。(計算口徑為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入除以證券業(yè)協(xié)會公布的2009年股基交易額),比2008年的1.9%。下降近30%,高于行業(yè)平均20%的降幅。從各公司情況來看,在集團(tuán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入中占比近20%的中信金通傭金率下降幅度最大,達(dá)到37%,中信建投、中信萬通和中信證券母公司的傭金率下降幅度分別為29%、27%和26%。從去年四季度單季情況來看,傭金率為1.1%。,環(huán)比下降10%。(編注：申銀萬國認(rèn)為，中信證券傭金率降幅已逐步減緩。2009年經(jīng)紀(jì)份額及傭金雙降，全年傭金率下降20%，略高于行業(yè)平均，但下半年傭金率環(huán)比降幅僅5%，降幅明顯緩解。此外，招商證券分析，假設(shè)隨著中信建投的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，中信證券在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上的壓力會更為沉重。),

考慮到中信證券估值偏低，我們?nèi)跃S持“增持”的投資評級，但考慮到中信證券目前風(fēng)險尚未完全釋放，華夏基金和中信建投股權(quán)尚未處理完畢，故下調(diào)其目標(biāo)價為30元。(編注：三個月前安信證券對中信證券給出的目標(biāo)價為35元。)安信證券