本報記者 胡東林

前事不忘 后事之師

提到股指期貨，相信大家還會記起一個時年28歲的小伙子，這就是尼克·里森。1995年2月27日，有著223年歷史、在全球范圍內(nèi)管理著270多億英鎊資產(chǎn)的英國巴林銀行宣告破產(chǎn)。時至今日，雖然人們知道，日本經(jīng)濟的沒落是造成巴林銀行在1995年沉沒的外部原因，但并不能改變這一現(xiàn)實，就是新加坡國際金融交易所交易的日經(jīng)225股指期貨在無形中成為了尼克·里森的兇器。

此前，“1987年股災(zāi)”的黑色一頁中也可窺見股指期貨的影子。1987年10月19日，紐約證券交易所的道·瓊斯工業(yè)指數(shù)在短短幾個小時之內(nèi)暴跌了22.62%，為1929年10月大危機崩盤時的2倍。之后的6天內(nèi)，道·瓊斯工業(yè)指數(shù)和S&P500股票指數(shù)的下跌幅度達(dá)到了1/3。而在當(dāng)日CME的S&P500指數(shù)期貨拋壓更為嚴(yán)重。12月份合約暴跌80.75點，以201.5點收盤，跌幅達(dá)28.6%。股指期貨在這次股災(zāi)中留下了深深的痕跡，特別是機構(gòu)投資者在交易中普遍采用了程序交易和投資組合保險這一特殊的交易模式，令市場風(fēng)險的爆發(fā)來得更為猛烈。據(jù)測算，從10月19日到26日，在8天的全球性股票市場大震蕩中，全世界的股票持有者大約損失2萬億美元的財富。

事實上，金融衍生品在國人眼里并不陌生，而其風(fēng)險和教訓(xùn)更是有著切膚之痛。1995年2月23日，空方在交易結(jié)束前最后8分鐘，利用制度上的一些漏洞，采用嚴(yán)重違規(guī)手法大量透支十幾億元保證金交易，使“327”合約暴跌，并使當(dāng)日開倉的多頭全線爆倉。這被當(dāng)時媒體稱之為“中國的巴林事件”

當(dāng)然，作為一種風(fēng)險管理的工具，股指期貨如果運用得當(dāng)，其熨平資本市場波動，規(guī)避風(fēng)險的功能也是很明顯的。一個突出的例子就是，在此次美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機中，股指期貨在不知不覺中發(fā)揮著一股救市的力量。在雷曼兄弟事件引發(fā)股災(zāi)之際，作為全球股指期貨交易量最大的交易所CME，其S&P500股指期貨日成交量和未平倉合約規(guī)模大幅度攀升，比平時增長了2倍多，尤其是9月18日，交易量接近平時的4倍，為規(guī)避股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險提供了有效的途徑和機制。股指期貨在危機關(guān)鍵時候交易量暴增，不但為市場提供了充分的流動性，且有效減緩了次貸危機的沖擊力度，完全擺脫了“壞孩子”的角色。

他山之石

顯然，股指期貨猶如一把雙刃劍，運用的好能為金融運行保駕護航；反之則有被傷可能。從目前看，其他一些國家或地區(qū)的股指期貨運行較為穩(wěn)健，背后是否有套路可循？粗略總結(jié)之后大致能梳理出以下幾條思路。

其一，確定合理的市場進入制度。國外在股指期貨推出初期對市場進入較為嚴(yán)格，待條件成熟后再逐步放開。如韓國KOSPI200指數(shù)期貨推出初期合約單位規(guī)模較大，主要面向機構(gòu)投資者，不鼓勵個人參與。1996年，KOSPI200指數(shù)期貨期權(quán)的日平均交易量為1574億韓元，其中證券公司占80.4%，個人投資者占12%。而到2005年，個人投資者占到40%，可見市場是逐步放開的。

其二，建立股指期貨交易部門內(nèi)部控制機制。巴林銀行因期貨虧損導(dǎo)致倒閉之后，英國證券投資委員會明確指出內(nèi)部控制在風(fēng)險管理中的重要性和高級管理人員的督導(dǎo)職責(zé)，并提出了明確的內(nèi)部控制操作指引。

其三，建立嚴(yán)格會員管理制度。香港市場一個成功的風(fēng)險管理經(jīng)驗就是交易和結(jié)算的分層次運行，而這是通過嚴(yán)格會員管理制度來實現(xiàn)的。1987年10月全球股災(zāi)，香港股市暴跌4天，股指期貨交易出現(xiàn)嚴(yán)重危機，保證金不足引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險加大。香港期貨交易所隨后進行了一系列改革。

其四，擔(dān)保。CFTC(美國商品期貨交易委員會)為了防范結(jié)算會員的違約風(fēng)險，結(jié)算中心要求結(jié)算會員必須向結(jié)算中心交納結(jié)算擔(dān)保金(security deposit)。 deposi

其五，采用結(jié)算擔(dān)保金制度。持倉量限制和大戶報告制度配合使用，以避免客戶過度投機，審核資金來源，控制風(fēng)險。

其六，強調(diào)合約風(fēng)險控制條款的設(shè)計。

何以攻玉

觀察海外股指期貨市場上總交易額中投機者所占的比重來看，市場參與者中大多還是抱著投機的目的而非套保。我國股指期貨合規(guī)規(guī)模大，交易門檻較高，截至2010年4月14日，滬深300股指期貨合約規(guī)模約為101萬元，低于CME的S&P500期指和EUREX的DAX期指，高于其它股指期貨合約的規(guī)模。這意味著我國股指期貨適合資金規(guī)模大的投資者進行套期保值，以套期保值為目的的交易所占比例較大。另外，滬深300最低保證金水平為12%，明顯要高于美國、日本、英國和其它新興市場的初始保證金率。這也表明我國股指期貨的設(shè)定較為保守，能夠有效預(yù)防違約風(fēng)險，減少投機交易。

在汲取韓國操縱案、香港98金融保衛(wèi)戰(zhàn)等案例的經(jīng)驗后，中金所對持倉限制方面所作的規(guī)定較之境外更為嚴(yán)格與保守。如一般的限制方式是把同標(biāo)的指數(shù)各個合約的多空頭寸抵消后進行加總限制總頭寸數(shù)量，而滬深300股指期貨是對任一合約的單邊頭寸進行了限制。另外，股指期貨交割結(jié)算價設(shè)計合理，采用的方法是標(biāo)的指數(shù)最后交易日最后2小時的算術(shù)平均價作為交割結(jié)算價，這種方法可以有效防止投機者操縱交割結(jié)算價，降低“到期日效應(yīng)”。中金所還設(shè)有強制減倉制度，可以有效防止機構(gòu)大戶主導(dǎo)操縱市場“欺負(fù)”散戶。

股指期貨的推出會使一部分風(fēng)險偏好的投資者將其在證券現(xiàn)貨市場的投資轉(zhuǎn)向股指期貨市場，從而產(chǎn)生交易資金轉(zhuǎn)移現(xiàn)象而導(dǎo)致的風(fēng)險。如日本推出股指期貨時，大量的投資者將投資轉(zhuǎn)向股指期貨市場，一時之間，股指期貨市場的成交額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了現(xiàn)貨市場，最高時甚至達(dá)到現(xiàn)貨市場的10倍。我國股指期貨對投機者的100張合約持倉限制、保證金水平和合約價值的限定等一系列制度能有效的避免上述情況發(fā)生。

博采眾長之外，痛定思痛同樣重要。反思我國第一個金融衍生品——國債期貨的事件，首先是不能以現(xiàn)貨的思維來操作期貨；其次是投資者操控市場的行為和不理性的思維；第三個原因是外部條件尚不具備。此外，還有信息透明度不高導(dǎo)致市場暗箱操作的原因。為了股指期貨的順利推出和平穩(wěn)運行，有關(guān)方面在準(zhǔn)備工作上精益求精，從合約設(shè)計、投資者教育以及監(jiān)管自律等各個方面，無不體現(xiàn)風(fēng)險控制第一的精神。應(yīng)當(dāng)說，此一時、彼一時，當(dāng)前推出股指期貨的條件已經(jīng)成熟。

他山之石，可以攻玉。股指期貨是應(yīng)股票市場的避險需求而發(fā)展起來的，但作為以規(guī)避和鎖定標(biāo)的產(chǎn)品風(fēng)險為目的的一類金融衍生產(chǎn)品，其自身風(fēng)險亦毋庸諱言。正因如此，從縱橫兩個層面來吸收并借鑒相關(guān)衍生品運行的經(jīng)驗教訓(xùn)，可謂意義重大。