本報記者 李騏 深圳報道

4月14日，招商銀行(600036.SH/03968.HK，下稱招行)公布了2009年年報，共實(shí)現(xiàn)凈利潤182.35億元，同比下降13.48%，降幅較2009年上半年的同比降幅37.62%顯著收窄。同時公布的業(yè)績快報顯示2010年一季度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤59億元，同比增長40.2%顯著收窄。

多家券商預(yù)計(jì)招行2010年凈利潤增長幅度有望達(dá)到30%左右甚至更高，將招行提升至“買入”和“推薦”評級。顯然，經(jīng)過去年上半年的業(yè)績大幅下滑后，招行已重返上升軌道。

成敗凈息差

招行半年報顯示，去年上半年招行實(shí)現(xiàn)凈利潤82.62億元，較上年同期下降37.62%，而撥備覆蓋率則大幅提升至241.39%，兩者均創(chuàng)上市銀行之最。

招行行長馬蔚華當(dāng)時解釋說，招行利潤下滑主要是受降息政策和特殊資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的影響。招行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)與其他銀行不同，貸款以零售貸款和票據(jù)居多，存款則以活期居多，這是因?yàn)檎行械母叨肆闶劭蛻舯容^多，而這些客戶通常以活期存款居多。這種特定的負(fù)債結(jié)構(gòu)擁有低成本的負(fù)債優(yōu)勢，過去5年給招行帶來了豐厚回報。但在這次降息周期中，由于活期存款利率下調(diào)幅度小于貸款和定期存款下降幅度，生息資產(chǎn)收益率降幅大，而負(fù)債成本降幅小，招行的經(jīng)營因此而遇到了挑戰(zhàn)。

招行董事長秦曉表示，不同的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，對利率的敏感程度各異。任何一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的配比，都難以在利率變動中一勞永逸。在利率企穩(wěn)和上升的過程中，招行特定的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)給銀行經(jīng)營帶來了優(yōu)勢，盡管在這次降息周期中遇到了挑戰(zhàn)，但從長遠(yuǎn)看仍然是最適合招行的，因此不會輕易改變。

馬蔚華同時表示，該行最困難的時候已經(jīng)過去，凈息差已在去年5月份觸底，連續(xù)3個月維持穩(wěn)定，認(rèn)為下半年的環(huán)境在零售業(yè)務(wù)改善、利息不會再被調(diào)低以及資本市場好轉(zhuǎn)的情況下，利好招行經(jīng)營，沒有理由擔(dān)心招行的神話破滅。

事實(shí)很快證明了他的預(yù)言，招行去年三季度明顯緩解了二季度因降息周期帶來的沉重壓力，實(shí)現(xiàn)凈利潤48億元，較去年同期下降16%，跌幅比上半年明顯收窄。四季度招行實(shí)現(xiàn)盈利51.57億元，環(huán)比增長7%。

利潤下滑的同時，2009年招行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模保持較快增長。截至2009年末，招行集團(tuán)總資產(chǎn)2.07萬億元，比年初增長31.57%；貸款總額1.19萬億元，比年初增加3114.60億元，增長35.62%；客戶存款1.61萬億元，比年初增加3574.98億元，增長28.59%。

交易性機(jī)會

在記者查到的20份券商報告中，“買入”、“增持”、“強(qiáng)烈推薦”等字眼比比皆是，顯然，分析師均看好招行。

申銀萬國分析師勵雅敏認(rèn)為，今年推動公司凈息差回升的因素主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是貨幣市場收益率有望保持不斷上升態(tài)勢，使得公司同業(yè)拆借和票據(jù)利率不斷上升；二是預(yù)計(jì)資本市場今年將比較穩(wěn)定，公司活期存款占比仍將保持上升勢頭；三是公司今年計(jì)劃二次轉(zhuǎn)型，著力提高貸款議價能力。

國泰君安銀行業(yè)分析師伍永剛預(yù)計(jì)，在招行實(shí)現(xiàn)凈息差上升、貸款額增加以及信貸成本降低的條件下，招行2010、2011年將實(shí)現(xiàn)凈利潤235.71億和289.19億元，同比分別增長29.26%、22.69%；每股凈收益則分別為1.09、1034元。按目前價格計(jì)算，招行2010年動態(tài)PB、PE分別為2.64、14.77倍，提升評級至“增持”，年內(nèi)目標(biāo)價19.5元。

提及可能的加息，在業(yè)績發(fā)布會現(xiàn)場，馬蔚華得意地表示：“招行的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，在平穩(wěn)不降息的情況下表現(xiàn)很優(yōu)越，在加息情況下表現(xiàn)比別人更優(yōu)越。

中金公司毛軍華表示，招行有望展現(xiàn)強(qiáng)于同業(yè)的凈息差回升勢頭，如果央行在10年中期加息將更加受益。目前，招行10年攤薄后市盈率和市凈率分別為13.9和2.58，估值吸引，維持推薦評級和首選組合地位。

事實(shí)上，招行去年利潤下滑還有一部分原因是受零售貸款的影響。2009年，招行繼續(xù)推進(jìn)零售銀行轉(zhuǎn)型，零售貸款占比進(jìn)一步擴(kuò)大，其中住房按揭貸款大幅增長。截至2009年底，招行個人住房按揭貸款余額為2736.59億元，同比增長1151.47億元，增幅為72.64%，占貸款總額的23.07%?！傲闶圪J款利率(主要是房貸)受到打7折的影響，是我們?nèi)ツ昀⑹杖胂陆涤绊懻麄€利潤下降最主要的原因之一?！瘪R蔚華解釋說。

“此一時，彼一時，去年影響利潤的負(fù)面因素，今年就可能變成正面因素，”有分析師告訴記者，“理論上說7折利率只是為期一年的優(yōu)惠政策，只要有銀行率先取消原有貸款的7折優(yōu)惠，招行就一定會跟進(jìn)，如果7折利率變成了8.5折甚至更高，你想想這對招行的利潤會有多大的影響？”

興業(yè)證券分析師王倩就認(rèn)為，零售為主的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，使招行2009年經(jīng)歷了最大幅度的息差收窄，反之今年，招行將是最受益額度收緊、按揭優(yōu)惠取消的銀行，具備最大的息差回升彈性，預(yù)計(jì)未來兩年業(yè)績復(fù)合增速為32%，位于行業(yè)較高水平，2010-2011年EPS為1.19元、1050元。

“目前看來招行的增長比較確定，此時又面臨股指期貨的推出，我們認(rèn)為作為滬深300最大權(quán)重股的招行存在一定的交易性機(jī)會?！鄙虾Ｒ晃换鸾?jīng)理告訴記者。

華泰聯(lián)合分析師魚晉華也表示看好招行的投資機(jī)會。她認(rèn)為招行的估值目前在銀行業(yè)中沒有溢價，而其零售業(yè)務(wù)和貸款的資產(chǎn)質(zhì)量具有明顯優(yōu)勢，其價值被低估。一季報公布有可能成為股價上漲的催化劑。