證券時報(bào)記者 桂衍民

滬深300指數(shù)在股指期貨推出后的兩個交易日里累計(jì)下跌超過6.4%。對此，華泰聯(lián)合證券金融工程團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，股指期貨的推出將使A股市場在短期內(nèi)下跌成為大概率事件，而A股市場的高周轉(zhuǎn)率也或隨著機(jī)構(gòu)投資者普遍使用套期保值而消失。此外，股指期貨將進(jìn)一步完善A股股價形成機(jī)制，在A股估值偏高時，期指將起到抑制股價的作用；而在估值偏低，期指又將發(fā)揮提振股價的功能。

市場下跌是大概率事件

華泰聯(lián)合金融工程團(tuán)隊(duì)考察了世界上其他國家和地區(qū)在股指期貨推出后市場的表現(xiàn)，也得出股指期貨的推出使得市場下跌成為大概率事件的結(jié)論。對于把股指期貨作為一種賣空機(jī)制推出的市場而言，大多數(shù)國家或地區(qū)在股指期貨推出后市場呈現(xiàn)下跌趨勢。即使在把股指期貨作為一種新交易品種推出的國家或地區(qū)，大多數(shù)市場均出現(xiàn)下跌。

特別值得指出的是，對于股指期貨早于賣空機(jī)制推出的情形，海外經(jīng)驗(yàn)顯示市場下跌的概率更大。雖然我國融券和股指期貨推出的時間相差不遠(yuǎn)，但事實(shí)上受融券規(guī)模的限制，我國證券市場的賣空機(jī)制仍主要通過股指期貨來實(shí)現(xiàn)，從這一角度看，我國股指期貨推出的初期，市場下跌仍是大概率事件。

大小非用期指套保增壓市場

華泰聯(lián)合表示，當(dāng)前股市估值水平較高，而大小非的成本較低，從而使大小非有減持動機(jī)。在沒有賣空機(jī)制的情況下，大小非如果直接從二級市場減持，將造成市場大跌，增加減持成本。而有了股指期貨后，大小非可以通過先做空股指期貨鎖定現(xiàn)有資產(chǎn)價值，然后再逐步賣出股票，從而造成市場下跌。

華泰聯(lián)合認(rèn)為，盡管當(dāng)前滬深300指數(shù)20倍左右的動態(tài)市盈率與歷史平均水平相比并不高，但較發(fā)達(dá)國家和金磚四國均處于較高水平。而實(shí)業(yè)資本的收益主要來源兩部分，一是凈資產(chǎn)的增值，二是分紅。華泰聯(lián)合金融工程團(tuán)隊(duì)的模型顯示，在當(dāng)前的凈資產(chǎn)收益率和分紅情況下，實(shí)業(yè)資本借助二級市場可以完成其往后30至40年的資本增值，從二級市場出售股份顯然比持有股份獲得上述收益更劃算?；谂袛?，如果大小非股東可以使用股指期貨進(jìn)行套期保值，那么從長遠(yuǎn)看，其減持對二級市場造成的下跌壓力將增大。

機(jī)構(gòu)初期不會普遍進(jìn)行套保

至于股指期貨是否會對市場周轉(zhuǎn)率產(chǎn)生影響，華泰聯(lián)合認(rèn)為不同市場的表現(xiàn)是不一樣的。對于原來市場周轉(zhuǎn)率小于100%的發(fā)達(dá)國家市場，股指期貨推出后市場周轉(zhuǎn)率漲跌互現(xiàn)。但一個有趣的現(xiàn)象是，在股指期貨推出三年后，這些市場的周轉(zhuǎn)率大多落在30%至50%區(qū)間；而在原來市場周轉(zhuǎn)率大于100%的市場，股指期貨推出后市場周轉(zhuǎn)率則大多出現(xiàn)了明顯下降。華泰聯(lián)合認(rèn)為不市場周轉(zhuǎn)率的下降主要?dú)w因于機(jī)構(gòu)投資者普遍使用套期保值。

至于國內(nèi)以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者是否會普遍使用套期保值，華泰聯(lián)合認(rèn)為，在股指期貨推出初期，這一可能性并不大。一方面公募基金追求的是相對排名，因此即使采用套期保值可能也只是做部分套期保值，對市場的影響有限；另一方面，套期保值需要股指期貨的歷史數(shù)據(jù)，在股指期貨推出初期，數(shù)據(jù)的缺乏使得公募基金難以確定合適的套期保值比率，再加上股指期貨現(xiàn)金管理難度較大，公募基金進(jìn)行套期保值仍面臨風(fēng)險。但不排除追求絕對收益的私募基金、券商以及部分大客戶在股指期貨推出初期嘗試使用套期保值，從而降低股票市場周轉(zhuǎn)率。