趙娟

股指期貨正式推開了A股市場(chǎng)套利時(shí)代的大門。

股指期貨推出初期，在期現(xiàn)、跨期、跨市和跨品種四種主要套利方式中，期現(xiàn)套利將出現(xiàn)機(jī)會(huì)最多、收益率較大。

自4月16日至今，股指期貨四份合約相對(duì)于現(xiàn)貨持續(xù)溢價(jià)，出現(xiàn)做空期貨、做多現(xiàn)貨的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。本文將詳解那些盡享初期盛宴的投資者如何實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)套利。

初期機(jī)會(huì)最多

簡(jiǎn)單講，期現(xiàn)套利就是指當(dāng)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格上出現(xiàn)差距時(shí)，進(jìn)行低買高賣從而獲利，是風(fēng)險(xiǎn)較低的一種方式。期現(xiàn)套利從方向上分為兩種：正向期現(xiàn)套利，當(dāng)基差(基差即股指期貨與指數(shù)的差)大于無風(fēng)險(xiǎn)套利區(qū)間上限時(shí)，賣出期貨合約，同時(shí)買入相同頭寸的現(xiàn)貨組合，等待基差回歸于0時(shí)平倉；反向期現(xiàn)套利，當(dāng)基差小于無風(fēng)險(xiǎn)套利區(qū)間下限時(shí)，買入期貨合約，同時(shí)賣出相同頭寸的現(xiàn)貨組合，等待基差回歸于0時(shí)平倉；對(duì)期現(xiàn)套利來說，成本測(cè)算非常重要。在套利組合中，成本主要包括手續(xù)費(fèi)用、開倉沖擊成本、預(yù)期平倉沖擊成本和累計(jì)跟蹤偏離。

按照國際經(jīng)驗(yàn)，在股指期貨推出1-2年后，套利機(jī)會(huì)將會(huì)逐漸消失，無風(fēng)險(xiǎn)套利的年化收益率絕大多數(shù)在3%之下。目前，國內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的加劇、指數(shù)期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的暫時(shí)缺位、期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的暫時(shí)喪失，會(huì)使得股指期貨上市初期的套利機(jī)會(huì)增多、套利空間加大。

目前四個(gè)股指期貨合約中，期現(xiàn)套利年化收益率比較高的是IF1005、IF1006合約，IF1009、IF1012合約存在流動(dòng)性不足的問題，沖擊成本較大。

海通期貨根據(jù)4月22日的數(shù)據(jù)測(cè)算，如果上述合約的基差分別大于21點(diǎn)、29點(diǎn)、56點(diǎn)、94點(diǎn)時(shí)，即存在套利機(jī)會(huì)。“考慮到成本，最好再加上20個(gè)點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更小?！焙Ｍㄆ谪浄治鰩熞π狸环Q。

4月19日，股票市場(chǎng)受到房地產(chǎn)政策利空影響出現(xiàn)大幅下跌時(shí)，盤中期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)最多。上午9點(diǎn)44分，IF1005合約期現(xiàn)套利年化收益率的峰值曾達(dá)到27%。直到4月22日，IF1005仍有5次盤中出現(xiàn)年化收益率在8%以上的套利機(jī)會(huì)，這意味著單次套利的收益率在0.7%左右。

如果以一手股指期貨合約做一次套利，則需要對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨組合約130萬元、保證金20萬元，再加上備用保證金 (通常建議留有2/3倉位的備用保證金)，完成一手套利至少需要約200萬元的資金量，若一天可進(jìn)行2-3次的套利交易，大約獲得2%左右的無風(fēng)險(xiǎn)收益，即可獲利4萬元左右。

目前參與股指期貨的投資者較多參與的是單邊投機(jī)交易，以博取5倍的杠桿收益為目的，套利者相對(duì)較少。但直到4月22日，套利交易逐漸增加，可以看到，套利空間正在縮小，且盤中即出現(xiàn)了基差回歸于0可進(jìn)行套利平倉的機(jī)會(huì)。

記者了解到，目前許多私募都將程序設(shè)定為出現(xiàn)15%以上的年化收益率機(jī)會(huì)才啟動(dòng)套利交易，進(jìn)行一次套利約有1%左右的無風(fēng)險(xiǎn)收益。

而考慮到?jīng)_擊成本等問題，通常低于5%的套利年化收益率的情況下，套利的風(fēng)險(xiǎn)便加大。

在股票市場(chǎng)沒有賣空機(jī)制的情況下，套利者沒有條件進(jìn)行反向期現(xiàn)套利。我國融資融券還處于開展初期，融券的券種、數(shù)量、規(guī)模等多方面因素會(huì)對(duì)反向期現(xiàn)套利所要求的空頭現(xiàn)貨組合的構(gòu)建形成限制。

而分析人士多數(shù)認(rèn)為，現(xiàn)階段的行情下，做多者居多，股指期貨可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間的溢價(jià)狀態(tài)，正向期現(xiàn)套利是套利交易的主流。

目前雖然有跨期套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)，但是因?yàn)檫h(yuǎn)期合約的流動(dòng)性問題，并且歷史數(shù)據(jù)較少，暫不適合進(jìn)行跨期套利。

套利組合模擬

股指期貨套利交易均是瞬間、程序化的交易，按照交易者事先設(shè)定好的參數(shù)和指標(biāo)，盤中出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)由程序自動(dòng)完成。

光大證券分析師介紹了完成期現(xiàn)套利的基本步驟：期現(xiàn)套利總體上包括三部分內(nèi)容：套利組合構(gòu)建、套利機(jī)會(huì)監(jiān)控以及套利交易(見附圖)。

套利交易在模擬組合監(jiān)控到有套利機(jī)會(huì)時(shí)開倉，在基差回歸于0時(shí)平倉，或者期貨合約到期平倉，如果在期貨合約到期之前沒有機(jī)會(huì)平倉，在到期日最后兩個(gè)小時(shí)里應(yīng)該先對(duì)現(xiàn)貨組合逐步平倉，然后讓期貨合約到期交割結(jié)算。

對(duì)于滬深300指數(shù)來說，現(xiàn)貨模擬方法有多種，包括成分股復(fù)制、ETF組合模擬、標(biāo)的指數(shù)基金模擬等等。

其中，以4：6的比例配置上證50ETF和深證100ETF，以3：1的比例配置上證180ETF和深證100ETF復(fù)制現(xiàn)貨，都是目前被普遍推薦的組合。

可以看到，期指上市以來，上述ETF基金成交量都顯著放大。上證180ETF從4月16日開始，日成交額從此前的幾千萬元迅速躍升至2億元至3億元，深證100ETF的成交額則從期指上市前的每日二三億元躥升至9億元。嘉實(shí)300LOF4月16日成交量較前日增大141%，19日繼續(xù)放量，成交金額達(dá)到1.06億元，較之4月5日增長200%，也表明套利資金運(yùn)用該LOF指數(shù)基金進(jìn)行套利。

使用ETF構(gòu)建現(xiàn)貨組合均是在其二級(jí)市場(chǎng)上買賣ETF，由于ETF本身存在套利機(jī)制，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和凈值之間的價(jià)差可以忽略?？紤]到利用ETF組合模擬指數(shù)存在偏差,應(yīng)盡量在期現(xiàn)溢價(jià)較高時(shí)進(jìn)行套利，否則可能面臨ETF跟蹤偏差的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

成分股復(fù)制套利通常需要的資金至少要1000萬以上，一般可分為完全復(fù)制和抽樣復(fù)制，其中完全復(fù)制方雖然跟蹤誤差很小但交易成本和沖擊成本極高，因此可行性非常差。通常需選擇各行業(yè)龍頭股，以50或100只滬深300成分股中權(quán)重較大、流動(dòng)性較好以及與指數(shù)具有較高相關(guān)性的個(gè)股抽樣復(fù)制組合較為常見。