隨著近幾個(gè)交易日，融券賣(mài)空的交易量和融券余額顯著增加，投資者可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)有所擔(dān)心。但是，另一方面融資買(mǎi)入余額也在不斷增加。兩方面博弈的力量對(duì)比看，融券賣(mài)空遠(yuǎn)不如融資買(mǎi)入。從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，投資者更關(guān)注的是市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。由于A股市場(chǎng)融資融券交易只有短短半個(gè)多月，我們?nèi)圆荒芨鶕?jù)有限的數(shù)據(jù)來(lái)分析融券賣(mài)空與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系。但我們可以通過(guò)分析海外市場(chǎng)，尤其是香港市場(chǎng)的情況作為借鑒。

1994年1月，香港的融資融券機(jī)制正式出臺(tái)。聯(lián)交所推出受監(jiān)管的股票賣(mài)空計(jì)劃，選擇了17家總市值不少于100億港元、流通量不少于50億港元的股票進(jìn)行賣(mài)空試驗(yàn)，并采取類(lèi)似美國(guó)的報(bào)升規(guī)則，規(guī)定其只能以不低于當(dāng)前最優(yōu)價(jià)的價(jià)格賣(mài)空。1996年3月，聯(lián)交所增加可賣(mài)空股票的數(shù)目至113只，并取消賣(mài)空的報(bào)升規(guī)則限制。1998年9月，限制賣(mài)空規(guī)則又被恢復(fù)，同時(shí)規(guī)定豁免此規(guī)則限制的情況。此后，指定賣(mài)空的股票每季度進(jìn)行一次調(diào)整，可賣(mài)空股票和融券利率由各融資融券的機(jī)構(gòu)自由決定。

大額賣(mài)空量印證后市下跌

為了研究賣(mài)空對(duì)市場(chǎng)的影響，我們把歷史上香港市場(chǎng)所有日賣(mài)空數(shù)據(jù)進(jìn)行排序，觀察最大的50次賣(mài)空對(duì)后期指數(shù)的影響。50次最大的賣(mài)空之后，股市在隨后3個(gè)月內(nèi)都有所反應(yīng)，大部分情形伴隨著10%-30%的下跌。這表明了賣(mài)空對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響是比較顯著的。賣(mài)空量越大，后市下跌的風(fēng)險(xiǎn)也就越大：一方面，大量賣(mài)空導(dǎo)致股市拋壓增大，下跌勢(shì)頭猛烈，賣(mài)空本身導(dǎo)致了市場(chǎng)的下跌；另一方面，大量賣(mài)空代表投資者對(duì)市場(chǎng)下跌預(yù)期強(qiáng)烈，很可能發(fā)生宏觀經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)基本面預(yù)期明顯走弱，并可能進(jìn)一步影響了市場(chǎng)的投資情緒，后市的大幅下跌也驗(yàn)證了投資者的預(yù)期正確和市場(chǎng)的有效性。

根據(jù)從2000年到目前恒生指數(shù)和其賣(mài)空量的日數(shù)據(jù)，我們給出對(duì)應(yīng)每個(gè)賣(mài)空量的下跌概率。30天下跌概率表示，歷史上所有超過(guò)該賣(mài)空量時(shí)，30個(gè)交易日后下跌的次數(shù)占超過(guò)該賣(mài)空量的時(shí)點(diǎn)總數(shù)。相應(yīng)地，可定義60天下跌概率和90天下跌概率。

在圖4中，可以看到下跌概率與賣(mài)空量的同向變化的關(guān)系很穩(wěn)定，尤其是60天下跌概率和90天下跌概率。隨著賣(mài)空量的降低，從接近100%處逐漸下降到最低值40%左右，也說(shuō)明了較低的賣(mài)空量對(duì)判斷指數(shù)后市走勢(shì)沒(méi)有任何意義。40%則是歷史上平均每天的下跌概率，這與恒生指數(shù)從2000年的16000點(diǎn)左右到現(xiàn)在的21000點(diǎn)左右，相對(duì)漲多跌少的情況是吻合的。

經(jīng)計(jì)算賣(mài)空量與下跌概率相關(guān)度很高，與30天下跌概率相關(guān)性系數(shù)為0.846，與90天下跌概率相關(guān)性系數(shù)為0.928，而與60天下跌概率相關(guān)性系數(shù)達(dá)到了0.969，幾乎完全相關(guān)！也就是說(shuō)，賣(mài)空量越大，后市下跌的概率也就越大。

計(jì)算各等級(jí)賣(mài)空量對(duì)應(yīng)的下跌概率，可以看到：當(dāng)賣(mài)空量在80億以上時(shí)，60天和90天后下跌概率都超過(guò)了80%。當(dāng)賣(mài)空量在40億以上時(shí)，60天和90天后下跌概率超過(guò)70%。而且在賣(mài)空量超過(guò)10億時(shí)，30天、60天和90天下跌概率都超過(guò)了50%，低于10億的賣(mài)空量對(duì)判斷后市已經(jīng)沒(méi)有參考價(jià)值了?？梢?jiàn)，投資者密切關(guān)注市場(chǎng)賣(mài)空量的變化，對(duì)掌握市場(chǎng)走勢(shì)是有益的。

賣(mài)空對(duì)應(yīng)個(gè)股弱勢(shì)

那么，個(gè)股賣(mài)空量與股價(jià)走勢(shì)有什么相關(guān)性呢？為了說(shuō)明賣(mài)空量與股價(jià)走勢(shì)，以中石油H股為例，2007年10月，股價(jià)達(dá)到歷史新高。與此同時(shí)，賣(mài)空量也達(dá)到歷史新高，賣(mài)空量占成交量的5.5%。此后，中石油股價(jià)不斷下跌。從圖上還發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空量較大時(shí)，股票后市往往表現(xiàn)較弱。因此，如果在每一次出現(xiàn)較大規(guī)模賣(mài)空量后，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)該股票未來(lái)走勢(shì)并不看好。