當前，股指期貨市場投資者以“個體戶”為主，法人戶比較少，機構(gòu)投資者受限于各種規(guī)定還不能完全參與這個市場，這是造成股指期貨持倉量較小的原因之一。因此，在制度安排上應盡快作出調(diào)整，引進機構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者，滿足其套期保值的需求。而機構(gòu)投資者的入場，將進一步改善股指期貨市場的結(jié)構(gòu)和交易行為，對股指期貨市場的建設有重要作用。

⊙胡俞越

經(jīng)歷了多年的醞釀，滬深300股指期貨以超出市場預期的表現(xiàn)，向市場交出了第一份答卷。

交投活躍，未出現(xiàn)價格極端背離的“炒新”

股指期貨交投活躍，未見流動性風險。良好的流動性是金融衍生品功能發(fā)揮的根本條件，也是保持資金鏈順暢和資金安全的必要前提。一般意義上，衡量資產(chǎn)流動性有兩個測度：一為買賣價差，二是交易量。

從滬深300股指期貨買賣價差來看，報價基本都是以最小單位，即0.2個點連續(xù)進行的，形成了“有呼必應”的市場競價格局。此種理性的表現(xiàn)在世界范圍內(nèi)也較為少見，例如在文化和習慣都十分相近的我國臺灣，其股指期貨上市初期買賣報價的價差非常大，一方面造成了成交冷淡，另一方面也加劇了期指的波動。而滬深300期指價格呈現(xiàn)非常好的連續(xù)性，也從一個側(cè)面印證了市場的成熟。

從滬深300股指期貨的交易量來看，較為活躍但并沒有出現(xiàn)爆炒的局面。參照各資本市場股指期貨上市首周的交易情況，滬深300股指期貨的成交量是非常理想的。更為難得的是，在交易量較大的情況下，未出現(xiàn)風險事件，亦沒有出現(xiàn)價格極端背離的“炒新”現(xiàn)象，資本市場的發(fā)展邁出了堅實的一步。

套利充分，期現(xiàn)價差較為合理

期貨和現(xiàn)貨指數(shù)的基差較為合理，期指內(nèi)在穩(wěn)定機制得以發(fā)揮。除上市首日基差一度達到100個點，其余交易日的基差基本在20至50個點之間波動。如果扣除相關費用，在當前升水1%左右的市場格局下基本不存在套利空間。因此，股指期貨期現(xiàn)套利交易非常充分，期現(xiàn)價差較為合理。值得一提的是，臺灣股指期貨市場經(jīng)過將近兩年才達到這一理想的市場狀態(tài)，再次表明了滬深300股指期貨的成熟和理性。

這一結(jié)論還可以從期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨頭寸——ETF基金的交易量來證明。借股指期貨上市的東風，近期ETF類基金成交量明顯上升。股指期貨上市首日，上證180ETF成交急劇放大，從4月15日的1.05億份激增至4月16日的5.11億份，成交金額也從7600多萬元增至3.69億元，增長幅度超過380%；深證100ETF成交金額也從2.18億元增至3.82億元，增幅達75%。

利空襲來，穩(wěn)定市場的功能逐漸顯現(xiàn)

繼3月14日宣布提高二套房貸首付比例和貸款利率不得低于基準利率的1.1倍后，國務院17日進一步收緊放貸政策，旨在調(diào)控過快上升的房價。此輪政策出臺力度之大和密度之高前所未有。受此影響，上證綜指擊破3000點整數(shù)關口，地產(chǎn)權重較大的深證成指大跌6.22%。另一方面，SEC訴訟高盛事件對全球股市也造成了極大的負面影響，歐美和亞太地區(qū)主要股指均大幅下挫，進一步加劇了A股市場的下跌。

多重利空襲來，A股市場拋壓驟增。但股指期貨市場的套利交易充當了救火隊員，ETF買盤的劇增為股票市場提供了一定的流動性。據(jù)統(tǒng)計，4月19日上證180ETF、深證100ETF和上證50ETF成交量較前一交易日大幅增加，分別成交3.14億元、9日36億元和27.6億元和緩和了期貨和現(xiàn)貨市場的供求失衡，一定程度上降低了股指下跌的幅度，股指期貨穩(wěn)定股票現(xiàn)貨市場的功能逐漸得以顯現(xiàn)。

結(jié)構(gòu)合理，理性參與彰顯心態(tài)平和

從投資者結(jié)構(gòu)來看，將近90%的客戶都曾有多年商品期貨交易經(jīng)歷，因此對股指期貨的交易和風控機制較為熟悉，這也是導致市場較為成熟的主要原因。同時，近日投資者開戶也呈現(xiàn)逐漸回落的局面，參與交易比例也基本維持在50%左右，沒有出現(xiàn)以往的“炒新”現(xiàn)象。在此層面上，監(jiān)管層之前關于投資者適當性制度的實施和“高起點，穩(wěn)起步”的指導思想均是具有積極意義的。嚴格篩選的投資者表現(xiàn)出理性的心態(tài)和交易行為，在穩(wěn)定市場方面起了積極的作用。

另一方面，股指期貨當前持倉量仍較小，部分具有套保需求的投資者仍處于觀望狀態(tài)。由于此類投資者長期投資于股票市場，對持有的股票頭寸也有套保需求，但鑒于對期貨規(guī)則和制度尚未熟悉，因此處于觀望狀態(tài)是理性的選擇，同時也再次印證了投資者心態(tài)的平和。

引入機構(gòu)投資者，進一步完善期指市場

當前，投資者結(jié)構(gòu)中仍以“個體戶”占主導，法人戶比較有限，廣大機構(gòu)投資者受制于各種的限定還不能完全參與股指期貨市場，這也是造成股指期貨持倉量較小的原因之一。因此，在制度安排上應盡快引進機構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者，滿足其套期保值的需求。同時，機構(gòu)投資者的入場將進一步改善股指期貨市場的結(jié)構(gòu)和交易行為，專家優(yōu)勢也將得以體現(xiàn)。日前，中國證監(jiān)會發(fā)布了《證券公司參與股指期貨交易指引》和戰(zhàn)證券投資基金從事股指期貨交易指引》。相信隨著機構(gòu)投資者進入股指期貨市場，投資者結(jié)構(gòu)將會大為改善。

股指期貨仍處于蹣跚學步的狀態(tài)，但第一周的表現(xiàn)已經(jīng)足以令我們驚喜。在欣慰之余，我們應當給予股指期貨市場合理的預期和更多的支持，為風險管理市場的發(fā)展和金融強國的推進提供更大的動力。

(作者系北京工商大學證券期貨研究所所長，教授)