《投資者報(bào)》記者 賴智慧

海淀區(qū)西北四環(huán)交匯處，一棟九層高的棗紅色辦公樓，大廳里空空蕩蕩，大門和屋頂上掛著“北京市市政工程管理處”和屋市政路橋管理養(yǎng)護(hù)集團(tuán)”的牌子，除此之外再無(wú)其他標(biāo)識(shí)，如果不走到二樓，沒(méi)人知道這里就是剛剛登上創(chuàng)業(yè)板并頂著“兩市第一高價(jià)股”光環(huán)的碧水源(300070.SZ)辦公區(qū)。

公司前臺(tái)緊挨二樓電梯門，并擠在筒子樓那略顯狹窄的過(guò)道里，過(guò)道兩邊是單間式的各部門辦公室。沒(méi)有窗戶的會(huì)議室里，密集擺放著各類榮譽(yù)證書和工程圖片。無(wú)論從辦公樓結(jié)構(gòu)看，還是從內(nèi)部布局看，這家民營(yíng)公司都透著一股機(jī)關(guān)和事業(yè)單位的保守氣息。

與不起眼的外表相比，碧水源在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)堪稱驚艷。不但69元/股的發(fā)行價(jià)和94.52倍的市盈率令人驚嘆，而且1.61%的網(wǎng)上中簽率也刷新了創(chuàng)業(yè)板新高。4月21日上市首日，更是以120%的漲幅榮登兩市“第一高價(jià)股”寶座。

碧水源目前市盈率高達(dá)207倍，以4月26日創(chuàng)下的175.58元最高價(jià)計(jì)算，碧水源市值一度達(dá)到258億元，在創(chuàng)業(yè)板中甚至超過(guò)首批上市的神州泰岳。

與其他污水處理上市公司相比，碧水源也貴得離譜。創(chuàng)業(yè)環(huán)保去年凈利潤(rùn)是碧水源的2.24倍，而當(dāng)天收盤市值還不到碧水源的一半。同樣是北京的環(huán)保企業(yè)，首創(chuàng)股份去年凈利潤(rùn)達(dá)4.47億元，是碧水源凈利的4倍，而當(dāng)天的收盤市值還不到碧水源的70%。

此前并不知名的碧水源到底有著怎樣的底氣？什么原因造就了碧水源的上市瘋狂？在投資者和眾多券商分析機(jī)構(gòu)對(duì)碧水源的一片喝彩聲中，《投資者報(bào)》記者對(duì)碧水源進(jìn)行了深入采訪調(diào)查。

技術(shù)領(lǐng)先有名無(wú)實(shí)

碧水源是由前國(guó)家科委官員、歸國(guó)留學(xué)人員文劍平2001年創(chuàng)辦的專業(yè)從事污水處理與污水資源化技術(shù)開發(fā)應(yīng)用的環(huán)保企業(yè)，主要采用先進(jìn)的MBR技術(shù)為客戶提供污水處理廠或再生水廠的建設(shè)。這樣一家上市后就被瘋狂追捧的公司，2007年前還只是家默默無(wú)名的企業(yè)，全部員工僅90余人。連公司董秘何愿平也表示，“公司在2007年之前名不見經(jīng)傳，2007年底才被來(lái)調(diào)研的管委會(huì)領(lǐng)導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，稱公司為山窩窩里的金鳳凰。

這只“金鳳凰”上市擁有高發(fā)行價(jià)和高市夢(mèng)率，并受到投資者熱捧的一個(gè)最重要原因在于，公司自稱是污水行業(yè)膜生物反應(yīng)器(MBR)開發(fā)與應(yīng)用的龍頭。公司在招股書里表示，目前已在國(guó)際公認(rèn)的MBR工藝技術(shù)、膜組器設(shè)備技術(shù)和膜材料制造技術(shù)三大關(guān)鍵領(lǐng)域全面擁有核心技術(shù)與知識(shí)產(chǎn)權(quán)，并聲稱目前MBR技術(shù)全世界僅三家，碧水源就是其中之一。

事實(shí)果真如此嗎？《投資者報(bào)》通過(guò)對(duì)多位業(yè)內(nèi)人士采訪了解到，碧水源早年并不從事膜生產(chǎn)，所有膜產(chǎn)品全部從國(guó)外買進(jìn)?！肮厩皫啄晟踔吝B膜如何生產(chǎn)都不知道，根本沒(méi)有任何技術(shù)，也沒(méi)有膜生產(chǎn)工廠?！币幻鬯幚砑夹g(shù)人員如是說(shuō)。

碧水源在污水處理工程中用到的膜材料全部從日本進(jìn)口，主要從日本三菱進(jìn)口，部分是日本旭化成的產(chǎn)品。

最近幾年，公司表示掌握了膜生產(chǎn)技術(shù)，可以自行生產(chǎn)膜。敢如此聲稱主要是源于2008年在北京雁棲經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)建立了碧水源膜產(chǎn)業(yè)基地，號(hào)稱是世界最大的膜生產(chǎn)基地之一，具備年產(chǎn)200萬(wàn)平方米的PVDF(聚偏氟乙烯)膜制造能力。成立之時(shí)，文劍平甚至表示，此舉正式宣告我國(guó)MBR用膜依賴進(jìn)口的歷史結(jié)束。

事實(shí)是，公司生產(chǎn)的膜只能部分自給，目前自給率僅30%，大部分仍靠從國(guó)外買進(jìn)。最近三年，公司從三菱商事(中國(guó))商業(yè)有限公司及三菱麗陽(yáng)采購(gòu)產(chǎn)品的金額分別為6871萬(wàn)元、3672萬(wàn)元和2369萬(wàn)元，占當(dāng)期采購(gòu)總金額的65.56%、49.43%和12.28%。

中國(guó)膜工業(yè)協(xié)會(huì)秘書長(zhǎng)劉憲秋對(duì)《投資者報(bào)》記者表示：“盡管目前國(guó)內(nèi)膜生產(chǎn)技術(shù)與國(guó)外先進(jìn)技術(shù)的差距越來(lái)越小，但部分技術(shù)仍有一定差距，而且國(guó)外企業(yè)在技術(shù)轉(zhuǎn)讓方面非常謹(jǐn)慎，致使許多國(guó)內(nèi)企業(yè)都通過(guò)買進(jìn)國(guó)外器件進(jìn)行組裝。國(guó)內(nèi)部分膜生產(chǎn)企業(yè)不過(guò)是一個(gè)組裝廠，將國(guó)外產(chǎn)品裝入就變成自己的技術(shù)。

上述污水處理技術(shù)人員表示，“碧水源膜產(chǎn)業(yè)基地用的部分產(chǎn)品也是從國(guó)外買膜進(jìn)行組裝的。

值得注意的是，就算以國(guó)內(nèi)膜生產(chǎn)技術(shù)為準(zhǔn)排行，號(hào)稱全世界MBR技術(shù)第三的碧水源也很難上榜。記者就國(guó)內(nèi)哪些企業(yè)膜生產(chǎn)技術(shù)較好采訪劉憲秋時(shí)，他認(rèn)為，包括反滲透膜、微濾膜、超濾膜、平板膜等在內(nèi)，做得較好的是杭州水處理中心、北方膜工業(yè)公司、天津膜天膜科技有限公司(下稱“天津膜天膜科)、江蘇藍(lán)天沛爾、上海斯納普、海南立?N等，而沒(méi)有提到碧水源。

事實(shí)上，污水處理項(xiàng)目回報(bào)率比較固定，不存在暴利，很多城市污水處理企業(yè)投資大但利潤(rùn)率有限，只是回報(bào)相對(duì)穩(wěn)定。MBR盡管技術(shù)較為先進(jìn)，但運(yùn)行成本高，不但價(jià)格高，而且有壽命限制，涉及到更換和后期維護(hù)，需要一大筆費(fèi)用，也因此被稱作“神奇而高貴”的技術(shù)。

劉憲秋介紹，近年應(yīng)用廣泛是因?yàn)槌杀窘档土思s30%~50%，但仍比傳統(tǒng)工藝成本高出至少10%。

政府關(guān)系非比尋常

一個(gè)令不少污水企業(yè)驚羨的事實(shí)是，從2005~2007年，我國(guó)日處理量5000噸以上大中型MBR項(xiàng)目的市場(chǎng)份額大部分被碧水源、GE和西門子三家瓜分，并無(wú)突出技術(shù)的碧水源占60%的市場(chǎng)份額，GE和西門子各占21%和12%。

而在北京市場(chǎng)，碧水源更是處于壟斷地位，公司最近三年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自于北京地區(qū)，2007~2009年在北京地區(qū)實(shí)現(xiàn)的收入分別為2.04億元、2014億元和1.4億元、各占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的98.75%、96.73%和44.71%。

“北京大的市政污水項(xiàng)目基本都被碧水源拿走了，其它企業(yè)沒(méi)有機(jī)會(huì)介入。而這些大項(xiàng)目基本都用MBR工藝，因?yàn)槭姓?xiàng)目重視形象，追求較好的出水水質(zhì)，也不怕花錢，所以碧水源就順理成章成為MBR大項(xiàng)目壟斷者?！币幻环奖阃嘎缎彰耐姓勂鸨趟?，有些憤憤不平。

據(jù)膜工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)顯示，目前全國(guó)上規(guī)模的膜生產(chǎn)企業(yè)有70~80家，如果將一些規(guī)模較小的企業(yè)也列入其中，總數(shù)大約有300家。既然碧水源沒(méi)有什么獨(dú)特技術(shù)，其它污水企業(yè)也都可以引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)膜產(chǎn)品，而且將其應(yīng)用到污水處理工程中并不存在太高技術(shù)門檻，那么為什么這些企業(yè)市場(chǎng)份額遠(yuǎn)不如碧水源呢？

這不是因?yàn)榧夹g(shù)的差別，而是政府關(guān)系的差別。

碧水源幾名高管都是官場(chǎng)出身，其中四位高管均有國(guó)家科委的任職經(jīng)歷。1962年出生、現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的文劍平曾在1989年11月~1994年5月任國(guó)家科委社會(huì)發(fā)展司生態(tài)環(huán)境處副處長(zhǎng)，1994年6月~1998年3月任國(guó)家科委中國(guó)國(guó)際科學(xué)中心副主任、總工程師，1998年9月~2001年7月赴澳大利亞留學(xué)，2001年7月學(xué)成回國(guó)后創(chuàng)辦碧水源。

1965年出生的公司副董事長(zhǎng)劉振國(guó)于1987年~2006年5月均在北京市水利系統(tǒng)內(nèi)任職，2006年6月加入碧水源。公司董事、副總經(jīng)理何愿平于1992年12月~1997年4月任國(guó)家科委中國(guó)國(guó)際科學(xué)中心國(guó)際合作部部長(zhǎng)，2005年9月加入碧水源。

公司董事、副總經(jīng)理梁輝是中國(guó)科學(xué)院生態(tài)環(huán)境發(fā)展中心生態(tài)學(xué)碩士、高級(jí)工程師，1993年~1998年任國(guó)家科委中國(guó)國(guó)際科學(xué)中心部門經(jīng)理，2001年7月加入碧水源。公司監(jiān)事會(huì)主席陳亦力于1993年4月~1998年6月任國(guó)家科委中國(guó)國(guó)際科學(xué)中心計(jì)劃部部長(zhǎng)，2001年加入碧水源。

正因?yàn)橛兄煌话愕恼P(guān)系，尤其是北京市水利系統(tǒng)內(nèi)的關(guān)系，使得原本不太適合用于市政污水處理的MBR技術(shù)，開始廣泛地用于北京各大市政項(xiàng)目。而且，為了能在項(xiàng)目中更多地用碧水源的膜，相關(guān)主管部門用審批項(xiàng)目的形式強(qiáng)制北京郊縣的水務(wù)局一定要選擇MBR工藝，否則就不予批準(zhǔn)。

多名業(yè)內(nèi)人士接受《投資者報(bào)》采訪時(shí)表示，MBR技術(shù)并不適合放在市政污水的處理上，最好用在難度大，排放量小的工業(yè)污水方面。但很多市政形象工程為了形象而不惜高成本地應(yīng)用這一技術(shù)，“處理后的水質(zhì)是漂亮些，但投入的錢也多一些，其實(shí)這些水質(zhì)提升并沒(méi)有太多實(shí)質(zhì)意義。

在此背景下，碧水源承擔(dān)建設(shè)國(guó)內(nèi)第一個(gè)大規(guī)模MBR“北京密云再生水工程”和世界已建成運(yùn)行的超大規(guī)模的MBR“引溫濟(jì)潮奧運(yùn)配套工程”也就不足為奇，兩個(gè)項(xiàng)目的日處理污水量分別達(dá)到4.5萬(wàn)噸和10萬(wàn)噸。而許多擁有同樣技術(shù)和應(yīng)用技能的污水企業(yè)卻難望其項(xiàng)背。

對(duì)于北京市場(chǎng)的這一壟斷局面，劉憲秋對(duì)《投資者報(bào)》記者表示，不便對(duì)具體的企業(yè)進(jìn)行評(píng)判，但污水行業(yè)存在一家獨(dú)大的壟斷局面絕非正常，他認(rèn)為最終都會(huì)打破壟斷走向市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。

缺少核心技術(shù)而過(guò)于依靠政府“背景”，將使公司的高成長(zhǎng)性很難持續(xù)。一方面，當(dāng)前業(yè)務(wù)幾乎完全靠北京市場(chǎng)貢獻(xiàn)，盡管在昆明、十堰和無(wú)錫也拓展了市場(chǎng)工程，但走出去有難度。何愿平坦承，有些地方難打交道，因此，目前碧水源的市場(chǎng)主要還是集中在北京市場(chǎng)，“北京是資源性缺水，政府也有經(jīng)濟(jì)實(shí)力，而且樂(lè)意接受新技術(shù)?！苯Y(jié)合公司背景，此話顯得意味深長(zhǎng)。

另一方面，公司業(yè)績(jī)對(duì)主要客戶的依存度過(guò)高。近三年，碧水源前三大項(xiàng)目的營(yíng)業(yè)收入分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的75.73%、73%40%和68.26%。今后如何應(yīng)對(duì)同行競(jìng)爭(zhēng)，如何走出北京以外市場(chǎng)，成為其面臨的最大挑戰(zhàn)。

涌金系搭臺(tái)造富

碧水源高調(diào)上市以及被熱炒，使得9名發(fā)起人文劍平、劉振國(guó)、何愿平、陳亦力、梁輝、周念云、董雋詔、上海鑫聯(lián)、云南國(guó)信財(cái)富倍增。而這其中，最引人注目的是涌金系家族。涌金系身影出現(xiàn)在公司發(fā)起人之一的云南國(guó)際信托有限公司(下稱云南國(guó)信)股權(quán)結(jié)構(gòu)表上。

云南國(guó)信的第二大股東便是涌金實(shí)業(yè)(集團(tuán))有限公司，其出資9800萬(wàn)元，持云南國(guó)信24.5%的股權(quán)。而云南國(guó)信其他股東也和涌金系有著錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)。云南國(guó)信第三大股東上海納米創(chuàng)業(yè)投資有限公司 (下稱上海納米)出資9200萬(wàn)元，持有云南國(guó)信23%的股權(quán)，其實(shí)際控制人便是已故涌金系掌門人魏東的遺孀陳金霞。

云南國(guó)信第五大股東北京知金科技投資有限公司的實(shí)際控制人是魏東兄長(zhǎng)魏鋒，北京知金科技投資有限公司則出資3000萬(wàn)元，持有云南國(guó)信7.5%股份。據(jù)了解，當(dāng)年正是由于云南國(guó)信出面，使碧水源和涌金系建立了聯(lián)系。

而涌金系家族另一名成員出現(xiàn)在碧水源的自然人股東中，此人便是魏東之母劉世瑩。碧水源招股說(shuō)明書顯示，劉世瑩出生于1933年，目前已77周歲，持有碧水源286萬(wàn)余股。按照碧水源日前創(chuàng)出的最高價(jià)價(jià)175.58元/股測(cè)算，劉世瑩持股價(jià)值超過(guò)5億元。

而劉世瑩獲得股份的成本卻出奇的低。其合計(jì)成本為731.84萬(wàn)元，每股成本才2.55元。這意味著，僅用了不到兩年的時(shí)間，劉世瑩的投資收益率目前最高時(shí)達(dá)到近70倍。劉世瑩獲得低成本股份是因?yàn)樵颇蠂?guó)信對(duì)股權(quán)進(jìn)行了低價(jià)轉(zhuǎn)讓，受讓方中就包括魏鋒以及魏東之母劉世瑩等。

自然人持股股東中與涌金系相關(guān)的還有持有41.25萬(wàn)股的吳凡，占比0.28%、持有33萬(wàn)股的沈靜，占比0.22%，持有18.56萬(wàn)股的魏鋒，占比0.13%。吳凡為云南國(guó)信董事長(zhǎng)劉剛妻子，沈靜則持有涌金集團(tuán)10%股份。

涌金系與碧水源的上市密切相關(guān)。何愿平此前表示，“我們公司成為快速成長(zhǎng)的企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資有著直接的關(guān)系”，他坦言，自2006年初開始，IDG、高盛、西門子、紅杉、凱雷在內(nèi)的20多家風(fēng)險(xiǎn)投資商都向碧水源伸出過(guò)橄欖枝，最終碧水源接受了上海鑫聯(lián)創(chuàng)業(yè)投資管理公司和云南國(guó)際信托投資有限公司共計(jì)4000萬(wàn)元的投資。

碧水源與涌金系另一層淵源是湖南老鄉(xiāng)。董事長(zhǎng)文劍平是湖南人，副總經(jīng)理何愿平也是湖南人，而涌金系家族是湖南人。

正是投行的加入，使碧水源名聲大振，并朝著上市的目標(biāo)邁進(jìn)。上海鑫聯(lián)法人代表為聶新勇，曾任新疆德隆國(guó)際實(shí)業(yè)總公司執(zhí)行董事、原湘火炬總裁，曾一度離開德隆系，后又回到德隆系，為德隆效力十幾年，既是唐萬(wàn)新的老師，也是將唐氏兄弟帶入資本市場(chǎng)的第一人。此人在德隆出事前，曾從湘火炬洗出一家公司到香港上市，獲得不小收益，近年成立上海鑫聯(lián)創(chuàng)投公司，與德隆系已無(wú)直接關(guān)聯(lián)。

關(guān)聯(lián)交易輸送利益

通過(guò)梳理碧水源與云南國(guó)信及涌金系在上市前不到兩年的時(shí)間里的股權(quán)變動(dòng)，《投資者報(bào)》發(fā)現(xiàn)，其大股東存在著明顯的關(guān)聯(lián)交易，并涉嫌利益輸送和國(guó)資流失。

在2007年~2008年短短的一年時(shí)間里，云南國(guó)信針對(duì)旗下資產(chǎn)碧水源公司7.5%的股權(quán)處置問(wèn)題出現(xiàn)異常反復(fù)，經(jīng)歷了從轉(zhuǎn)讓到終止，到再轉(zhuǎn)讓、再終止，最后轉(zhuǎn)讓的曲折過(guò)程。最終，云南國(guó)信將這部分碧水源股權(quán)以幾乎平價(jià)的方式轉(zhuǎn)讓給了自己的關(guān)聯(lián)人。其中，5%25%的股權(quán)被轉(zhuǎn)讓給了時(shí)任云南國(guó)信董事長(zhǎng)劉剛的妻子和涌金實(shí)際控制人魏東的母親等9名受讓人，2025%的股權(quán)被轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)公司上海納米，其控制人是魏東的遺孀陳金霞。

事情起源于2006年9月18日，云南國(guó)信與碧水源簽訂《增資協(xié)議書》，以2000萬(wàn)元的代價(jià)換取了碧水源7.5%的股權(quán)。同年10月，云南國(guó)信向云南省銀監(jiān)局提交了《關(guān)于開展瑞源集合資金信托計(jì)劃的工作報(bào)告》，瑞源計(jì)劃融資規(guī)模1400萬(wàn)元，目的是用于受讓云南國(guó)信持有的5.25%碧水源股權(quán)。

2007年3月1日，瑞源信托計(jì)劃正式成立，受益人45人。但直到瑞源信托計(jì)劃解散，雙方也未能按約定辦理股權(quán)變更登記。之后瑞源信托計(jì)劃宣布終止。但云南國(guó)信卻與瑞源計(jì)劃的9名進(jìn)取型受益人簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，約定將這部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓與這9名進(jìn)取型受益人。而這9個(gè)準(zhǔn)備受讓碧水源股權(quán)的受益人中，多人與涌金有關(guān)，而當(dāng)時(shí)涌金集團(tuán)為云南國(guó)信的控股股東。

就在云南國(guó)信與這9個(gè)人簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓》與這委托持股合同》三個(gè)月后，2008年2月27日，云南國(guó)信突然又與這9個(gè)人解除了上述兩項(xiàng)合同，理由為“無(wú)法辦理股權(quán)變更登記”。2008年4月29日，涌金集團(tuán)董事長(zhǎng)魏東跳樓自殺。

2008年8月27日，云南國(guó)信毅然與前述的9名受益人簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，協(xié)議轉(zhuǎn)讓碧水源5.25%股權(quán)，577.5萬(wàn)股共計(jì)成交1474.2萬(wàn)元，折合每股2.55元。此時(shí)距離云南國(guó)信以2.42元每股的成本價(jià)受讓碧水源股權(quán)已經(jīng)過(guò)去了將近兩年，每股溢價(jià)5.37%。9人中有4名關(guān)聯(lián)人，劉世瑩受讓286萬(wàn)股、吳凡受讓41萬(wàn)股、沈靜受讓33萬(wàn)股、魏鋒受讓18萬(wàn)股，占全部交易股權(quán)總數(shù)的65.7%。

信托公司投資入股有潛力的科技型企業(yè)，主要為了上市后博取高收益，在公司上市前平價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)顯然不合常理。北京大學(xué)證券研究所所長(zhǎng)呂隨啟對(duì)此表示，“誰(shuí)也不會(huì)把一個(gè)質(zhì)地好的企業(yè)原始股，僅溢價(jià)5%就出售。要么錢不是自己的，低價(jià)轉(zhuǎn)讓不在乎；要么是平價(jià)轉(zhuǎn)讓自己沒(méi)受益，但讓關(guān)聯(lián)人受益，關(guān)聯(lián)人再反過(guò)頭來(lái)給相關(guān)人好處。若信托公司的股東中有國(guó)有股股東，還涉嫌國(guó)有資產(chǎn)流失。

呂隨啟認(rèn)為，碧水源股權(quán)中涉嫌關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題的暴露，應(yīng)引起監(jiān)管層的重新審視。因?yàn)檫@么多關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易的存在，不能保證公眾利益不受侵害。

據(jù)《投資者報(bào)》獨(dú)家獲悉，云南省銀監(jiān)局已準(zhǔn)備對(duì)此展開調(diào)查，一旦發(fā)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中存在違紀(jì)違規(guī)問(wèn)題，將依法處理。