每經實習記者胡巖

話題緣起

2010年5月1日，中國物流與采購聯(lián)合會發(fā)布4月份中國制造業(yè)采購經理指數(shù)(PMI)為55.7%，比上月上升0.6個百分點，已持續(xù)14個月保持在50%以上。一天之后，中國人民銀行出人意料地宣布，自10日起上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。此次調整后，存款準備金率為17%，離歷史的最高峰17.5%僅一步之遙。

市場人士認為，此次上調存款準備金率顯示中央政府的緊縮意圖清晰，實際影響并不大。但顯而易見的是，銀行能夠用于貸款和企業(yè)能夠用于投資的資金減少，在調控樓市頻出重拳的背景下，緊縮銀根的調控效果會有何效應？我們特意邀請三位專家對央行的舉措進行深度解讀。

形勢迫央行出手

NBD：無論從一季度的CPI、固投等數(shù)據(jù)，還是新近公布的4月PMI，經濟從趨熱到過熱的趨勢明顯。在這一背景下，央行年內第三次提高存款準備金率有何深意？

劉煜輝：央行接連動用政策工具，實屬形勢所迫。央行一直在密切關注通脹預期，但年初信貸的突擊放量，近幾月CPI在過熱邊緣徘徊，通脹預期逐漸發(fā)酵，均表明已經出現(xiàn)經濟過熱的風險。1日公布的PMI數(shù)據(jù)反映了經濟企穩(wěn)，這在一定程度上打消了貨幣政策調整傷及實體經濟的顧慮。央行不希望看到的一個局面是，在資產泡沫還在膨脹的時候，流動性控制不住，投資增長過快。

李慧勇：央行上調存款準備金率的背景，是多重因素疊加導致的大量流動性和經濟過熱的風險。央行僅僅依靠公開市場操作回籠資金已經顯得心有余而力不足：首先，盡管3月份出現(xiàn)逆差，但這是暫時現(xiàn)象，出口攀升會扭轉逆差并進一步推高通脹。歷史數(shù)據(jù)顯示，名義出口和CPI的關系密切，當出口增長較快時，CPI漲幅也比較高；其次，目前進口價格漲幅明顯高于出口價格，由于目前人民幣實際上盯住美元，進口價格上漲將100%傳導至國內，進而拉動CPI；還有一個因素是外匯占款。自2009年下半年以來，外匯占款增長已呈加快之勢，在出口超預期增長和人民幣升值預期漸強的背景下，外匯占款預計將繼續(xù)上升。近期大量央票即將到期，央行公開市場操作對沖到期資金的規(guī)模有限，上調存款準備金率可以有效減少銀行可貸資金。

趙錫軍：這次是今年第三次上調銀行存款準備金率，提高0.5%，有三個方面的考慮：一是調控流動性壓力，提高存準率是化解某些領域的價格上升壓力和預期壓力。

二是考慮一季度銀行信貸速度偏快，如果按照一季度的信貸量發(fā)放，2010年的信貸將遠遠超過7.5萬億的預計額度。提高存準率可以凍結商業(yè)銀行2500億的可貸資金規(guī)模，從某種意義上講，是給商業(yè)銀行一個信號——要控制信貸總數(shù)。

三是調節(jié)貨幣供應量。第一季度M2的增速達到了25%，已經很高，正常的數(shù)字是17%左右。調高存準率可以使貨幣供應量放慢，使經濟增長更加平穩(wěn)，不至于出現(xiàn)某些領域價格持續(xù)上升所帶來的壓力，乃至通脹預期持續(xù)上升。

PMI顯示經濟過熱

NBD：也就是說，央行提高存款準備金率還是為了回收流動性，預防未來經濟過熱的風險，而抑制股市泡沫還在其次，那么本次調整對目前仍處弱勢的股市有何影響？

李慧勇：市場的嗅覺一向敏銳，其實上周市場就對政策推出已有所預期，央行宣布上調準備金率對A股來說，可謂短期利空出盡。雖然貨幣政策的長期風險沒有消除，但短期政策風險已經減輕，加上上市公司一季度的盈利繼續(xù)大幅提升，A股短期的反彈行情能夠得到支撐。不過，中長期來看，后續(xù)緊縮政策對A股的影響還會繼續(xù)讓A股重復3月的震蕩行情，市場仍會陷入膠著。

NBD：PMI數(shù)據(jù)已持續(xù)14個月保持在50%以上，這是不是中國經濟已經“熱氣騰騰”的明證？

李慧勇：從PMI數(shù)據(jù)上看，可以肯定，中國經濟已經進入新一輪上升周期。在中國經濟強勁恢復，并且通脹壓力明顯迅速上升情況下，經濟非常強勁增長不是好事情，過熱風險已將超過了二次探底的風險。傳統(tǒng)上，二季度是投資熱潮最高峰，需求趨旺使得中國部分上游行業(yè)可能會出現(xiàn)短缺，并導致原材料成本上升較快，這會增加通脹壓力。

NBD：準備金率每次提高0.5個百分點，凍結資金約3000億，今年已經3次上調，是否可以解決經濟過熱問題？

劉煜輝：控制信貸最主要的方式是通過提高貸款成本，抑制市場的資金需求，但現(xiàn)在中國的實體經濟還沒有恢復到可以上調利率的程度。這種情況下，上調準備金率凍結資金還是很有限的，而且銀行資金來源很多，存款增長那么快，貸款出去又轉成存款，這是控制不住的。因此，準備金率上調0.5個百分點，其宣示意義更大，實際力度并不是很大。

李慧勇：前面說過，經濟過熱是多重因素疊加的結果，這決定了需要多重政策工具在不同階段配合使用。有些因素是剛性的，比如即便嚴控新開工項目，2009年已經開工的大量在建項目也將支持投資增速高位運行。有效控制信貸并回收流動性是政策退出的第一步，如果做不到這一點，不僅不能熨平經濟波動和防止通脹攀升，包括其他控制資產泡沫的政策作用也將打折扣。

利率調整是必需

NBD：目前有人認為存款準備金率提升可以緩解對加息的焦慮；也有人認為宏觀調控已到一個拐點，控制經濟過熱將成為主要調控目標，而保增長有可能成為次要。此次央行上調存款準備金率可以印證哪一個觀點？

劉煜輝：貨幣政策從寬松轉為適度，其間的過渡存在種種權衡。在政策推出上，數(shù)量型工具先行是可以的，包括人民幣升值及加息等價格型工具也將陸續(xù)啟用。就抑制通脹而言，目前這種“小步快跑”式的調整未必足夠，利率政策可能仍是必需?？梢钥紤]動一動匯率，為貨幣政策騰挪留出空間。盡管央行加息的時點難以預測，但是隨著經濟進一步企穩(wěn)回暖，中國維持低利率的必要性將減弱，央行勢必通過調高利率管理通脹預期，并抑制通脹水平。

李慧勇：盡管央行始終沒有放棄收緊貨幣的路線，但通脹壓力進一步上升對于政策方面影響重大，上調準備金率和窗口指導本身將很快變得明顯不夠。在我看來，此次調整后，存款準備金率離歷史的最高峰17.5%僅一步之遙，上調空間很有限了。政府手中可以選擇的舉措已經很少，只能訴諸于加息和某些價格管制。二季度加息必要性最大，預計加息一次，幅度為0.27個百分點。此外，人民幣升值有利于進口，也有助于促進出口升級，二季度可以考慮開始恢復升值，全年升值幅度預計3%~5%。

結束語：從專家們的分析可以看出，央行年內第三次上調準備金率是貨幣政策向常態(tài)的進一步回歸，市場無須多慮。這一方面體現(xiàn)出央行對當前流動性過于充裕的擔憂，另一方面則意在加強對通脹預期的管理。此外，如果政策層面對經濟“虛火上升”的擔憂還將持續(xù)，那么，加息和人民幣升值的“靴子”落地的時間應該不會太遙遠。謝謝幾位專家的解讀！

對話記者

每經實習記者胡巖

對話嘉賓

劉煜輝社科院金融所中國經濟評價

中心主任李慧勇申銀萬國證券研究所首席宏觀

分析師趙錫軍中國人民大學財金學院副院長