胡艷妮王 洋

2009年金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金率降至3.13%，為五年來(lái)的最低值，特別是四大國(guó)有商業(yè)銀行只有1.72%，比2008年下降50%以上。在如此之低的情況下，從2010年1月18日開(kāi)始，央行連續(xù)三次上調(diào)準(zhǔn)備金率回收流動(dòng)性，準(zhǔn)備金率達(dá)到17%的歷史高位，僅略低于2008年6月至9月的17.5%。

提高存款準(zhǔn)備金率的原因是：第一， 擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)快和通漲壓力增大。2010年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速近12%，居世界第二位，CPI一度在2月份達(dá)到2.7%，使2.25%的一年期存款利率的實(shí)際利率為負(fù)。其次，對(duì)信貸規(guī)模控制不滿(mǎn)意。一季度，人民幣各項(xiàng)貸款增加2.60 萬(wàn)億元，同比少增1.98 萬(wàn)億元，但較之歷史年份仍然偏多，占到2010年預(yù)定7.5萬(wàn)億的35%。特別是除票據(jù)融資以外的一般性貸款增加3.23 萬(wàn)億元，同比多增1289 億元。未來(lái)貸款騰挪的空間小。第三，對(duì)熱錢(qián)的憂(yōu)慮。一季度，對(duì)外貿(mào)易恢復(fù)至危機(jī)前水平，貿(mào)易順差大幅收窄至145億美元。3 月份，由于進(jìn)口價(jià)格上漲較快及內(nèi)需強(qiáng)勁等因素，更是出現(xiàn)72.4 億美元的逆差，為2004 年5 月以來(lái)首次。而同期外匯占款增加7491 億元，新增額為去年同期的2.1倍，顯示出熱錢(qián)流入正在加大。

提高準(zhǔn)備金率，表明加息的時(shí)間表可能再次延后。在通行理論中，準(zhǔn)備金率是比利率更強(qiáng)烈的政策工具，較少采用，但是在我國(guó)，情形卻恰恰相反，加息更加謹(jǐn)慎。提高準(zhǔn)備金率顯示從緊貨幣政策的力度加大和速度加快，但準(zhǔn)備金率工具有如下不足：

1、商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率已經(jīng)很低，影響到商業(yè)銀行正常的放貸行為。銀行之間由于超額準(zhǔn)備金率的差別處于不平等競(jìng)爭(zhēng)中，提高銀行運(yùn)行成本。

2、通過(guò)影響信貸的平穩(wěn)性，進(jìn)而影響投資和生產(chǎn)的平穩(wěn)性，導(dǎo)致信貸資源配置難以?xún)?yōu)化。例如對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資貸款，受到緊縮后，可能會(huì)使房地產(chǎn)的供給周期波動(dòng)加劇，使宏觀調(diào)控得非所愿。對(duì)重大項(xiàng)目投資如果后續(xù)資金不足，可能形成爛尾工程。最后勢(shì)必?cái)D占民企和中小企業(yè)信貸額度，降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。

3、上述三點(diǎn)原因均是針對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩，因此需要厘清的是過(guò)剩流動(dòng)性來(lái)自何方？主要是前期的外匯占款和過(guò)量信貸。限制新增信貸并不改變存量的過(guò)剩流動(dòng)性；回收熱錢(qián)帶來(lái)的流動(dòng)性，但不能阻止熱錢(qián)進(jìn)入；不能改變流動(dòng)性在企業(yè)、居民、政府之間和不同財(cái)富等級(jí)的居民之間、中央政府和地方政府之間、中央企業(yè)和地方企業(yè)、國(guó)企和民企之間的配置不均，由此所產(chǎn)生的套利、尋租和投機(jī)，以及博弈引發(fā)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

我們認(rèn)為，短期來(lái)看價(jià)格手段不如數(shù)量控制，但從長(zhǎng)期來(lái)看提高資金價(jià)格是治理流動(dòng)性過(guò)剩和資產(chǎn)泡沫的關(guān)鍵舉措。利率提高短期內(nèi)會(huì)引致熱錢(qián)流入，中長(zhǎng)期會(huì)減緩熱錢(qián)流入，還能促進(jìn)過(guò)剩流動(dòng)性的配置合理化。

提高準(zhǔn)備金率反映出央行回收流動(dòng)性的急迫性，與此前央行3年期央票發(fā)行和利率走低反映出的商業(yè)銀行流動(dòng)性仍然較多。準(zhǔn)備金率上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)大概可以收縮3000億元規(guī)模的信貸，而央行在公開(kāi)市場(chǎng)已連續(xù)10周凈回籠，累計(jì)凈回籠資金達(dá)到了1.1萬(wàn)億元。使用準(zhǔn)備金率工具主要還是考慮其影響比較單一，但依然是權(quán)宜之計(jì)，沒(méi)有實(shí)質(zhì)緩解加息預(yù)期。慎于加息反映出央行對(duì)處置資產(chǎn)泡沫的力度和時(shí)間表拿捏不準(zhǔn)，也表明央行加息可能還要看世界主要經(jīng)濟(jì)體的加息步伐。但是，當(dāng)央行的數(shù)量化控制空間越來(lái)越小之后，加息預(yù)期已經(jīng)越來(lái)越明顯了，我們判斷6月是加息的重要時(shí)間窗口。

(作者單位：中信建投證券)