-“新股發(fā)行改革一周年再調(diào)查”

⊙記者 張歡 ○編輯 劉玉鳳

多年來，“圈錢”一直是橫亙于我國資本市場投資者和發(fā)行人之間的一道信任鴻溝。

隨著資本市場服務國民經(jīng)濟功能的日益顯現(xiàn)，越來越多的公司通過資本市場滿足了融資需求，并實現(xiàn)跨越式增長。與此同時，融資行為的增加也引發(fā)了部分投資者的疑慮，少數(shù)公司不規(guī)范的融資行為令一些人將“融資需和“圈錢”畫上等號。

“上述錯誤認識有其客觀原因，包括不成熟的股權文化、不規(guī)范的歷史運作等”。華融證券總裁助理付巍指出，“應從制度和文化方面雙管齊下，在建立積極有效股權文化和互信關系同時，切實加強買方約束，提高資本形成，逐漸解決現(xiàn)階段資本市場融資行為中存在的痼疾。

融資不等于“圈錢”

“融資的核心是將募集資金形成資本，并有效作用于生產(chǎn)經(jīng)營，提升公司業(yè)績，實現(xiàn)股東利益最大化。而‘圈錢’的動機是占有資金，重要表現(xiàn)是募集資金的濫用，方式包括大股東占款、募集資金投向未對生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生有效促進作用等。這兩者簡單等同起來，無疑是不科學的?！备段≌f。

“‘圈錢’帶有貶義的價值判斷，可以理解為投資者對于一級市場沒有計劃和節(jié)制的融資行為的批判”。信達證券研發(fā)中心總經(jīng)理呂立新表示，“融資與‘圈錢’固然不能等同，但錯誤認識有其客觀原因，應對癥下藥予以解決。

呂立新說，“國外的啄食理論認為，企業(yè)資金來源存在優(yōu)先級，依次是利用企業(yè)利潤留存的內(nèi)源性資本補充、債權融資和股權融資。在我國，這個順序卻被倒置，反映出融資文化的差異，反映出我國市場股權文化不成熟的一面——經(jīng)營者沒有充分以投資者利益為核心，造成一些人對融資行為的誤讀。

付巍表示，造成這一認識有多方面的原因，大致可歸結為四個方面：

一是不成熟的股權文化。經(jīng)營者試圖將自身控制的資源最大化，從而產(chǎn)生并不符合股東利益的“圈錢”沖動；投資者希望通過在二級市場獲取差價而不是通過分紅來獲取長期收益，短線化操作導致投資者不重視通過約束和監(jiān)督管理層來維護自身的長期利益。

二是不規(guī)范的歷史運作。我國資本市場形成初期，部分上市公司融資決策草率，相關公司資金使用監(jiān)管不力，甚至存在資金被關聯(lián)方占用、募集資金用于揮霍、募投項目嚴重虧損等情況，大大挫傷了部分投資者的投資熱情，很大一部分投資者仍然難以走出歷史的陰影。

三是資本形成成本低。我國證券市場股票發(fā)行市盈率普遍較高，而對現(xiàn)金分紅的強制性約束較小，導致上市公司可以發(fā)行較少的股票募集較多的資金，而又不需要很大的定期硬性現(xiàn)金成本支出，同時對控股股東控制權稀釋性較小，使得從控股股東、實際控制人的角度來說，通過發(fā)行股份募集企業(yè)所需資金是一種成本低廉的籌資方式，甚者一些不存在資金壓力的企業(yè)都存在融資沖動。

四是買方認識和行為的自相矛盾。部分投資者在認知層面認為公司高價“圈錢”，在行為層面卻又抱著投機心理，自愿在一級市場和二級市場購買高發(fā)行價的新股。當新股上市后的表現(xiàn)與投資者的預期相差較大時，部分投資者卻將這種收益落差歸因于上市公司“圈錢”，而不是自己的非理性。

抑制“圈錢”須對癥下藥

世間無不可醫(yī)之病，有效抑制“圈錢”必須對癥下藥。

在股權文化方面，分析人士指出，隨著以公募基金為代表的機構投資者在市場中所占的比重大幅增加，在各類股東和經(jīng)營者相互博弈、相互制衡的過程中，股權文化逐漸建立健全，將使市場處于動態(tài)平衡和相對穩(wěn)定的狀態(tài)。

在規(guī)范運作方面，監(jiān)管部門在一定的發(fā)展階段中，還應該繼續(xù)加強對融資審核的嚴格把關，對擬融資公司的公司治理、規(guī)范性、融資投向保持嚴格要求，并進一步加強對保薦機構的約束，使其謹慎地推薦融資項目并保證項目質(zhì)量。

呂立新說：“政府應嚴格打擊公司‘圈錢’行為，要多利用一些中介機構的篩選能力，一旦發(fā)現(xiàn)‘圈錢’，要加大打擊力度，讓相關責任主體傾家蕩產(chǎn)。

湘財證券副總裁李康說：“要對承銷隊伍和保薦人制度進行根本性改革，放開保薦人市場，加強保薦人之間的競爭。我們要加強買方約束，也要加強賣方約束，只有形成有效競爭，保薦人才會更認真地對待自己的承銷項目，才會給出更合理的建議。如果你推薦的項目價格走勢出現(xiàn)異常情況，你的市場信譽就要受損，就要逐漸被市場所淘汰。

“在資本成本方面，應當進一步加強對機構投資者的培育，使中長期投資者成為市場主流?，F(xiàn)金分紅率高、回饋股東意愿強的公司將更加容易受到投資者的青睞；頻繁‘圈錢’而又不愿分紅的公司將受到主流投資資金的拋棄，股價和市盈率將下降，降低公司的融資沖動?！备段≌f。

完善發(fā)行制度約束高價發(fā)行

本輪新股發(fā)行體制改革以來，新股上市首日收益率偏高現(xiàn)象已經(jīng)得到明顯改善，一二級市場價差顯著縮小，市場機制在定價過程中發(fā)揮了主要作用，發(fā)行改革已經(jīng)完成了階段性任務。但也有市場人士指出，目前新股發(fā)行中較為突出的問題是詢價機構非理性報價導致新股發(fā)行價格過高問題，亟待下一階段改革予以完善和解決。

申銀萬國證券研究所新股研究高級專員林瑾建議，將現(xiàn)有的“荷蘭式”發(fā)行方式改為“美式”發(fā)行方式改在“荷蘭式”投標下，單個機構更在意的是最終獲配的新股數(shù)量，而不是新股最終的發(fā)行價格，因此數(shù)量優(yōu)先投資者占比上升，價格優(yōu)先投資者占比下降，導致機構整體報價偏高。

在目前的定價機制中，發(fā)行人和承銷商在拿到網(wǎng)下詢價對象的所有報價后，將協(xié)商確定發(fā)行價格。對發(fā)行人和承銷商而言，在保證成功發(fā)行的前提下，定一個較高的價格無疑是雙贏的結果。而目前國內(nèi)網(wǎng)下詢價機構264家，配售對象1000 多家，新股發(fā)行終止的門檻較低，因此最終發(fā)行定價容易偏高。

“在美國式投標下，報價機構最終獲配的價格為申報價格，對機構報價能力要求更高，有利于提高機構定價水平，而且有利于減少荷蘭式投標中容易出現(xiàn)的搭便車行為。”林瑾說。

湘財證券副總裁李康建議，應從精選詢價機構和對詢價機構資質(zhì)認定兩方面對買方進行約束。李康說：“讓詢價機構把詢價的區(qū)間跟申購更緊密結合一起，防止申購不購買，虛假認購和所謂的超量認購。此外，在選擇機構本身的過程當中，還是要對詢價機構的資質(zhì)和過往業(yè)績進行認定。

“如果詢價機構幾次出現(xiàn)詢價離譜情況，價格與后期市場走勢嚴重背離，應該考慮暫停下一次的詢價資格?！崩羁嫡f。

呂立新認為，現(xiàn)有的詢價過程中，有可能出現(xiàn)幾家詢價機構聯(lián)手做高價格，以獲得更高配售權的情況，建議做好相關制度安排，避免詢價機構之間串通。此外，也可以考慮網(wǎng)下搖號制度，避免詢價機構為獲得高份額而出現(xiàn)高報情況。