準(zhǔn)備金率上調(diào)后，信貸萎縮、股市下跌、外匯占款持續(xù)增加等推動(dòng)資金往本就充裕的銀行間市場(chǎng)持續(xù)轉(zhuǎn)移的因素還未消失，貨幣市場(chǎng)利率卻已明顯走高——資金面正呈現(xiàn)短期悖論。

5月18日，隔夜回購(gòu)定盤利率(FR001)收于1.55% ，7天回購(gòu)定盤利率(FR007)收于1.75%，F(xiàn)R001已從4月底的1.30%附近飆升了25個(gè)BP，F(xiàn)R007則從4月底的1.60%附近上升了15個(gè)BP，同期限SHIBOR利率表現(xiàn)類似。

事實(shí)上，自春節(jié)前后隔夜和1周SHIBOR利率達(dá)到高點(diǎn)2.5%和2.7%附近后，短期資金利率一直處于回落盤整態(tài)勢(shì)，但5月初開始，一波明顯的上升行情出現(xiàn)，與目前所謂“流動(dòng)性充?！钡木置娌町惷黠@。而中長(zhǎng)期資金面上，1年期央票收益率已經(jīng)連續(xù)16周持平。

5月18日，央行發(fā)行1年期央票200億元，沒有進(jìn)行正回購(gòu)操作，在到期資金950億資金的情況下，回收流動(dòng)性的力度明顯溫和。

那么，這是準(zhǔn)備金利率上調(diào)導(dǎo)致的暫時(shí)現(xiàn)象，還是流動(dòng)性根本逆轉(zhuǎn)的前奏，抑或僅是資金融出行趁機(jī)“漫天要價(jià)”？

短期拆借成本上升

上周(5月10日-14日)，央行結(jié)束連續(xù)11周的資金凈回籠，轉(zhuǎn)而凈投放資金1520億元，不過5月10日存款準(zhǔn)備金繳款又回籠資金3000億，因此央行當(dāng)周仍然實(shí)現(xiàn)了資金凈回籠。

同時(shí)，當(dāng)周發(fā)行了2期國(guó)開行債，共300億的發(fā)行規(guī)模受到了621億資金的追捧。當(dāng)時(shí)交易員紛紛表示，市場(chǎng)流動(dòng)性仍十分充裕，并沒有明顯受到準(zhǔn)備金利率提高的影響。

不過，短期回購(gòu)和拆借利率的上升卻一直從4月底持續(xù)到了本周，這顯示局部流動(dòng)性正在吃緊。

由于部分中小銀行上繳存款準(zhǔn)備金利率的寬限期從5月15日順延到了17日，因此17日下午仍有不少機(jī)構(gòu)出來(lái)報(bào)價(jià)融入資金，當(dāng)日隔夜回購(gòu)利率上漲5個(gè)bp。

18日，情況則有所緩和，隔夜回購(gòu)利率只上漲了1個(gè)多bp。當(dāng)日也沒有出現(xiàn)銀行到下午還到處找錢的狀況，融出方報(bào)價(jià)比較活躍。

一位交易員告訴記者，不同銀行的存貸比和流動(dòng)性情況不同，當(dāng)前仍然有部分機(jī)構(gòu)的資金面受到準(zhǔn)備金繳款的影響。國(guó)內(nèi)大行一直在定價(jià)方面占據(jù)主導(dǎo)位置，以往的情況是如果大行提高拆出報(bào)價(jià)，流動(dòng)性充裕的情況下，利率仍會(huì)降下來(lái)；如果流動(dòng)性趨緊，高利率則會(huì)維持一段時(shí)間。

“因此，目前的短期回購(gòu)利率走高，一方面有大行提高融出要求權(quán)的因素，一方面部分機(jī)構(gòu)的資金需求也在支撐?！币患夜煞葜沏y行的債券分析師表示。

不過記者了解到，5月份以來(lái)，資金需求方除了傳統(tǒng)的中小銀行機(jī)構(gòu)外，券商在此期間較為集中進(jìn)行質(zhì)押回購(gòu)也是主力之一。

5月18日，一家券商的交易員表示，由于預(yù)期債券價(jià)格繼續(xù)上行，該行近期拆入了較多資金進(jìn)行回購(gòu)“養(yǎng)券”，不過倍數(shù)已比高峰時(shí)期下降，比如20億元放大到30億-50億左右，期限也一般在7天。

結(jié)構(gòu)性逆轉(zhuǎn)

在市場(chǎng)資金面寬與緊的判斷上，第一創(chuàng)業(yè)證券研究所副所長(zhǎng)王皓宇屬于多頭方。他認(rèn)為，目前流動(dòng)性的局面仍然可以用“非常寬松”來(lái)形容。雖然年初以來(lái)，就不斷有機(jī)構(gòu)以加息等各種因素唱空債市，不過債市多頭局面短期不會(huì)改變。

“目前三年期央票的發(fā)行利率在下降，二級(jí)市場(chǎng)利率已經(jīng)降到2.66%附近?！蓖躔┯铑A(yù)期，如果三年期央票的利率下降到2.5%附近，才可言流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)和債市下降走出了第一步，而這一步到來(lái)，可能要2-3個(gè)月時(shí)間。

另外，記者從一些貨幣基金處了解到，前期基金拆出資金比較活躍，但現(xiàn)在不少基金都已經(jīng)轉(zhuǎn)向買債，由于貨幣基金是交易頗為活躍的一支力量，被市場(chǎng)人士解讀為繼續(xù)看多債市的重要表現(xiàn)。

不過，無(wú)論多空，多家受訪機(jī)構(gòu)人士都認(rèn)為，銀行的超儲(chǔ)率已從2009年平均的3%下降到了3月末的1.96%，4月份以來(lái)則是繼續(xù)下降，流動(dòng)性充裕雖然短期內(nèi)整體不會(huì)改變，但今后類似短期回購(gòu)利率上升等情況將會(huì)多次在不同領(lǐng)域發(fā)生，顯示流動(dòng)性會(huì)發(fā)生逐步的結(jié)構(gòu)性變化。

交易員告訴記者，除了近期回購(gòu)和拆借成本上升外，流動(dòng)性局面后期還會(huì)發(fā)生其他結(jié)構(gòu)性的變化，比如短融市場(chǎng)利率的率先回升，之后帶動(dòng)中長(zhǎng)期市場(chǎng)的收益率回升，最終整體實(shí)現(xiàn)多空翻轉(zhuǎn)。

國(guó)海證券相關(guān)人士認(rèn)為，流動(dòng)性改變會(huì)是一個(gè)漸進(jìn)的過程，如果短期資金成本上升，最先會(huì)牽動(dòng)中短期品種的收益率回升，但多空還有一個(gè)多輪博弈的過程。

比如，本周將發(fā)行高等級(jí)的50億中石油中期票據(jù)，如果受市場(chǎng)追捧，則說(shuō)明此輪短期資金成本上升是一個(gè)短期現(xiàn)象，如果市場(chǎng)反應(yīng)平淡，則資金吃緊可能成為一段時(shí)間的趨勢(shì)。