隨著滬深300 IF1005合約的順利交割，股指期貨平穩(wěn)過渡，少數(shù)人士擔(dān)憂的“交割日效應(yīng)”并未顯現(xiàn)。欣慰之余，我們不妨借助這一東風(fēng)，厘清期現(xiàn)關(guān)系以及期指的幾個(gè)概念。

對(duì)于期現(xiàn)之間的引導(dǎo)關(guān)系，的確容易讓人產(chǎn)生“剪不斷，理還亂”的錯(cuò)覺。實(shí)際上，股指期貨是現(xiàn)貨指數(shù)的一種衍生，其價(jià)格仍需依附于現(xiàn)貨指數(shù)的表現(xiàn)。持有成本理論認(rèn)為，股指期貨理論價(jià)格等于基礎(chǔ)產(chǎn)品的現(xiàn)貨價(jià)格加上凈融資成本，其中凈融資成本等于融資成本減去股票分紅收益，并由剩余期限和無風(fēng)險(xiǎn)收益率、股息率決定。因此，股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)的走勢(shì)均取決于相同的基本面因素，期指價(jià)格和現(xiàn)貨指數(shù)應(yīng)保持亦步亦趨的關(guān)系，兩者不能過度偏離。

基于此，股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)是互補(bǔ)關(guān)系而非替代關(guān)系。股指期貨的雙向機(jī)制使股票市場(chǎng)交易機(jī)制得以完善，但這并不會(huì)改變股票的定價(jià)、也不會(huì)改變股票市場(chǎng)的走勢(shì)。正如美國(guó)、德國(guó)取消裸賣空，美國(guó)設(shè)置統(tǒng)一的股票價(jià)格變動(dòng)斷路器不會(huì)對(duì)其基本面造成影響，滬深300股指期貨也不會(huì)改變我國(guó)股市的走向。

上海證券研究所對(duì)4月16日以來滬深300指數(shù)和股指期貨合約的高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，IF1005合約的波動(dòng)程度(幅度和頻率)低于現(xiàn)貨市場(chǎng)，可能的解釋是：期指交易更多的參考現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)。也說明期指加大股市波動(dòng)、導(dǎo)致股市大跌的說法不成立。

事實(shí)上，投資者對(duì)股指期貨造成股市下跌的誤解主要源自于對(duì)一些基本概念的理解偏差，因此本文將厘清這些概念，試圖給投資者呈現(xiàn)客觀的股指期貨市場(chǎng)。

1.如何看待成交金額。成交金額是各時(shí)點(diǎn)成交量與成交價(jià)格乘積的加成。由于股指期貨采取T+0制度和保證金制度，其成交金額不具有經(jīng)濟(jì)意義；并且期貨價(jià)格不為常數(shù)，因此對(duì)成交金額的統(tǒng)計(jì)也較難實(shí)現(xiàn)。從國(guó)外的實(shí)踐來看，各機(jī)構(gòu)均相對(duì)弱化成交金額這一指標(biāo)。例如，美國(guó)期貨協(xié)會(huì)(FIA)不提供成交金額的統(tǒng)計(jì)，僅統(tǒng)計(jì)交易量；國(guó)際清算銀行(BIS)僅提供與OTC市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)對(duì)應(yīng)的年度未清償合約的名義金額和成交金額；芝加哥商業(yè)期貨交易所(CME)等交易所日常提供的是交易量和未平倉(cāng)合約量，僅在年度統(tǒng)計(jì)時(shí)會(huì)加上成交金額。

2.如何理解空頭?？疹^被定義為持有凈空頭頭寸(net short position)的投資者。股票市場(chǎng)的供給規(guī)?？赏ㄟ^一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)確定，而期貨市場(chǎng)的規(guī)模則取決于買方(多頭)和賣方(空頭)在市場(chǎng)上的數(shù)量。理論上，投資者可以無限開倉(cāng)，因此股指期貨的規(guī)模沒有限制。實(shí)踐中，各交易所為控制風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)限制客戶、會(huì)員公司的單筆交易量和持倉(cāng)量。有投資者誤以為持倉(cāng)限額是為了限制“做空力量”，但事實(shí)并非如此，交易所只是出于對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮而設(shè)置了限倉(cāng)制度。

另一方面，由于股指期貨是零和博弈，因此所有多頭交易的總量和所有空頭交易的總量必定相等，不能簡(jiǎn)單地說“通過期指做空股市”。同時(shí)，做空機(jī)制的引進(jìn)亦是對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的完善。投資者可以通過期貨市場(chǎng)建立空頭以規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這也是股指期貨的核心功能和建立初衷。

從交割日期、現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，股指期貨并未產(chǎn)生所謂的“到期日效應(yīng)”，這進(jìn)一步證明了股指期貨對(duì)現(xiàn)貨的影響并不顯著。因此，投資者應(yīng)理性看待股指期貨的功能和作用，正視期貨和現(xiàn)貨的關(guān)系。

(上海證券副總經(jīng)理 姚興濤 編輯 梁偉)