東證期貨研究所 何晶/文

股指期貨已經(jīng)在4月16日正式在中國金融期貨交易所掛牌上市交易了，自開市以來成交量持倉量都步步攀升，交投活躍。大資金的機構(gòu)投資者將主要利用股指期貨來進行資產(chǎn)配置和規(guī)避風險，在這里我們將主要介紹四種策略來幫助投資者更好的利用股指期貨。

一、利用股指期貨調(diào)整原有股票頭寸

股票市場上交易手續(xù)費單邊一般征收標準為萬分之五，并且在賣出股票的時候還會加收千分之一的印花稅，因此在買入賣出的完整交易過程中基本要收取千分之二的費用。而股指期貨目前各個期貨公司收取的交易手續(xù)費的比例在萬分之一左右，開倉平倉的整個交易過程中收取的費用僅在萬分之二左右，只是股票交易費用的十分之一。所以，如果可以使用股指期貨代替股票交易的時候，使用股指期貨將大大節(jié)省交易費用。

另外，大資金的機構(gòu)投資者在買賣股票的時候，交易量一般比較大，這會造成比較大的沖擊成本。比如，某投資者試圖買入股票600XXX共計10萬股，目前價格為10元，但如此一次性買入的時候，往往會將價格抬高，使得最終買入股票的平均成本高于10元/股。但是買入等值的股指期貨只需1手，這就完全避免了額外增加的成本。由此，衍發(fā)處一種操作手法，即在要買入股票的時候，先買入等值或者按Beta值計算而來的所需的股指期貨份額，然后再買入股票，在股票因大額買入上漲的時候，理論上股指期貨上可以獲得相應的利益，在買完了所要的股票份額后，再將股指期貨上的頭寸平倉。這樣在股指期貨上的獲利將可以抵消一部分在買入股票時增加了的沖擊成本。同樣，在賣出股票的時候也可以相應的操作。

最后，在已經(jīng)持有大量股票的時候，投資者預計市場將下跌，需要賣出股票的時候，也可以在股指期貨上建立相應的空頭頭寸。這樣做不但可以在將來想要買入股票時，僅僅只需將空頭頭寸平倉，從而節(jié)省交易手續(xù)費，還可能在持有股票的時候獲得相應的股票分紅和股利收入，從而獲得額外的收益。在分紅時，投資者可以獲得相應的分紅收入，所持有的股票相應的會有除權(quán)下跌，但股指期貨上也會相應下跌獲得收益，三者綜合后理論上可凈得分紅收入。

下面我們來看看時機操作的的例子：

我們計算了兩個資產(chǎn)組合從2007年10月31日起的收益情況，藍色線是空股指期貨的收益情況，紅色線是拋掉一部分股票的收益情況。我們可以發(fā)現(xiàn)無論是單邊下跌的行情還是震蕩的行情，空股指期貨得到的收益都比跑掉一部分股票來得好。并且我們發(fā)現(xiàn)，在震蕩行情中，空股指期貨的收益更好，這是因為股指期貨開平倉費用低廉，多次交易后所得利益更為明顯。

二、利用升貼水增強套保效果

股指期貨上市兩周多以來，大多數(shù)情況下都處于高升水的情況下，近月1005合約與滬深300指數(shù)的價差最高曾達到接近100點，一般都保持在30點左右。在這種情況下采用股指期貨來套期保值將會取得比單單拋掉股票來規(guī)避風險更高的收益。這是因為股指期貨在交割時有強制收斂的效應。中金所的規(guī)則中有“滬深300指數(shù)期貨交割結(jié)算價規(guī)定取到期日滬深300指數(shù)最后2小時算術(shù)平均價?！边@條規(guī)則保證了股指期貨價格將在合約了結(jié)的時候強制收斂至現(xiàn)貨的價格，這也是套利交易者的根本依據(jù)。在股指期貨有高升水的時候，采用建立股指期貨空頭頭寸的策略可以比拋掉股票獲得而外的收益，即為兩者之間的價差。股指期貨升水越高，獲得的利潤就越大，采用股指期貨套期保值的效果就越好。

同樣，期貨大幅貼水時，買入股指期貨比買入滬深300現(xiàn)指更加合適。如下圖所示，紅線代表的股指期貨的收益率一直高于藍線代表的現(xiàn)貨收益率。

三、類Alpha避險

在股市下跌的時候，可以采用超額配置防御性的股票并在股指期貨上做空來獲得更好的投資效果。當股市下跌時，大資金的機構(gòu)投資者由于種種原因，不能將手上股票頭寸完全了結(jié)，需要進行額外的資產(chǎn)配置。這個時候可以采用一種類似Alpha策略的避險手段。在股票的頭寸上超額配置防御性的股票，如日常消費品類的股票，同時在股指期貨上建立Beta手空單，這樣無論將來上漲還是下跌都可以獲得一定的收益----Alpha。如下圖所示，采用類Alpha避險的收益率(紅線)一直高于單純只使用股票的投資收益(藍線)。

四、Delta避險

這是一種類期權(quán)避險策略，根據(jù)Delta系數(shù)調(diào)整避險倉位。為了平滑價格波動對期貨模擬期權(quán)的影響，我們采用根據(jù)期權(quán)delta系數(shù)建立相應避險頭寸的方法。類期權(quán)避險策略，其本質(zhì)相當于現(xiàn)貨部位持有人先向自己購買了一個虛擬的看跌期權(quán)，然后使用市場上的期貨部位使用delta中性的避險策略對賣出期權(quán)的部位進行對沖。

下圖顯示了H股組合Delta避險實際回溯，總的來說下跌時避險是成功的，可以獲得超額收益，但上漲時收益比單純的股票組合來的稍差，但幅度并不大。

以上我們介紹了四種避險策略，希望能幫助投資者更好的參與到股指期貨中來，利用好這個新的投資工具，避免風險，獲得穩(wěn)定的收益。

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