□摩根士丹利 王慶

中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)因歐債危機(jī)而遭受的負(fù)面影響是可控的，尤其是在短期內(nèi)更是如此。我們認(rèn)為，全球貿(mào)易，尤其是中國(guó)出口出現(xiàn)急劇萎縮的可能性很小，除非歐元對(duì)美元的匯率出現(xiàn)持續(xù)劇烈波動(dòng)，人民幣仍將按既定軌道退出目前事實(shí)上“盯住美元”的匯率制度。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走弱有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)避免出現(xiàn)最壞的情形——過熱。

問題1：中國(guó)經(jīng)濟(jì)卷入歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)，尤其是那些目前正處于財(cái)政危機(jī)之中的歐洲國(guó)家的程度有多深？

中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)因卷入歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)而遭受的負(fù)面影響很可能是可控的，尤其是在短期內(nèi)更是如此。

2009年，中國(guó)向歐元區(qū)的出口約占其出口總量的20%，其中目前正處于財(cái)政危機(jī)的四國(guó)，葡萄牙、意大利、希臘和西班牙僅占3%。此外，隨著歐洲外圍國(guó)家財(cái)政整頓措施的收縮性影響逐步顯現(xiàn)，主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是從其他國(guó)家進(jìn)口貨物和服務(wù)的影響最終將蔓延開來。我們摩根士丹利的歐洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家將對(duì)歐洲貨幣聯(lián)盟(EMU)2010年GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從1.2%下調(diào)至0.9%，而對(duì)2011年的預(yù)測(cè)則為1.1%。

我們認(rèn)為，在短期內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的周期性上升勢(shì)頭可能會(huì)強(qiáng)過當(dāng)前的主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制作用。我們預(yù)期，中國(guó)的出口在未來幾個(gè)月內(nèi)將繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

問題2：中國(guó)出口出現(xiàn)2009年9月雷曼兄弟破產(chǎn)之后那樣的暴跌風(fēng)險(xiǎn)有多大？

我們認(rèn)為，全球貿(mào)易尤其是中國(guó)出口出現(xiàn)急劇萎縮的可能性很小。

在雷曼兄弟破產(chǎn)之后，全球貿(mào)易隨之崩潰的原因不僅在于相關(guān)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的急劇萎縮，而且還有金融市場(chǎng)的因素。由于主要金融機(jī)構(gòu)的大規(guī)模去杠桿化，貿(mào)易融資幾近枯竭。

在目前這個(gè)當(dāng)口，歐洲銀行業(yè)一哄而上實(shí)施去杠桿化的風(fēng)險(xiǎn)較小。首先，在歐洲各國(guó)批準(zhǔn)設(shè)立7500億歐元的穩(wěn)定基金之后，歐元區(qū)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)看來在很大程度上已經(jīng)得到了控制。其次，本次主權(quán)債務(wù)危機(jī)中，債權(quán)人和債務(wù)人結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單透明，從而使其交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2008年底和2009年初，當(dāng)時(shí)的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上對(duì)于復(fù)雜的金融機(jī)構(gòu)之間混亂的去杠桿化起到了推波助瀾的作用。

問題3：歐元匯率的大幅下跌對(duì)于人民幣匯率政策有何影響？

我們認(rèn)為，除非歐元對(duì)美元的匯率出現(xiàn)持續(xù)劇烈的波動(dòng)，人民幣仍將按既定軌道退出目前事實(shí)上“盯住美元”的匯率制度。我們?nèi)匀徽J(rèn)為，6、7月份是最有可能發(fā)生這一事件的“機(jī)會(huì)窗口”

在事實(shí)上的“盯住美元”匯率制度下，弱勢(shì)歐元意味著人民幣在貿(mào)易加權(quán)后的升值。因此，許多市場(chǎng)人士開始認(rèn)為，鑒于人民幣在貿(mào)易加權(quán)的基礎(chǔ)上已經(jīng)被動(dòng)升值，近期內(nèi)人民幣與美元脫鉤的可能性不大。

自年初以來，人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率已經(jīng)有所上升。但是，即使算上這一升值，人民幣目前的名義有效匯率仍只相當(dāng)于去年同期的水平。此外，許多與中國(guó)同屬新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)體，其貨幣的貿(mào)易加權(quán)匯率升值幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人民幣。其原因是，幾乎所有的新興市場(chǎng)貨幣對(duì)歐元的匯率都有過大幅度的升值。中國(guó)也不例外。這些情況表明，就中國(guó)與其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在第三類市場(chǎng)(如歐元區(qū))的競(jìng)爭(zhēng)而言，中國(guó)并未因其貨幣的貿(mào)易加權(quán)匯率上升而喪失競(jìng)爭(zhēng)力。因此，在我們看來，因歐元走弱而認(rèn)為人民幣退出“盯住美元”及其價(jià)值重估延后的預(yù)期是經(jīng)不起推敲的。事實(shí)上，我們認(rèn)為，保持人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率的競(jìng)爭(zhēng)力，并非政策在進(jìn)行是否盯住美元的決策時(shí)考慮的首要重點(diǎn)。相反，我們認(rèn)為，通過在危機(jī)中以“名義錨”模式確保穩(wěn)定和增強(qiáng)信心才是最重要的考慮。在市場(chǎng)不出現(xiàn)大幅波動(dòng)的情況下，維持一個(gè)更加靈活的匯率制度的益處可能會(huì)超過維持名義錨的必要性。

展望未來，我們重申：盡管最近歐元走弱，人民幣重新估值仍然是一種政策選擇。從戰(zhàn)術(shù)的角度來看，我們認(rèn)為在目前市場(chǎng)對(duì)人民幣重新估值預(yù)期較低的情況下出臺(tái)更為合適。

問題4：對(duì)中國(guó)的外匯儲(chǔ)備管理政策有何影響？

我們認(rèn)為，整體主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的提高，尤其是歐元匯率的急劇下跌將使中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理者在通過歐元資產(chǎn)進(jìn)行多元化配置時(shí)變得更為謹(jǐn)慎，并且更傾向于在傳統(tǒng)的資產(chǎn)類別之外為其外匯儲(chǔ)備尋找新的投資機(jī)會(huì)。

許多市場(chǎng)人士都在猜測(cè)：鑒于歐元資產(chǎn)的吸引力已今不如昔，中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理者是否會(huì)放緩甚至?xí)和Ｖ袊?guó)官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)從美元資產(chǎn)向歐元資產(chǎn)的多元化配置？因?yàn)闅W洲的主權(quán)債務(wù)問題的解決可能不是一朝一夕的事。

這是一個(gè)合理的問題。我們認(rèn)為，歐元最近的弱勢(shì)的確會(huì)引起對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備管理多元化戰(zhàn)略的重新思考。在近期內(nèi)，相關(guān)決策可能圍繞美元和歐元資產(chǎn)的合理配置進(jìn)行。在這一問題上，更深遠(yuǎn)的影響則是：考慮到一向被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較低的主要工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體的政府債券也靠不住，中國(guó)是否應(yīng)當(dāng)在傳統(tǒng)的資產(chǎn)類別之外，為其官方外儲(chǔ)管理尋找新的投資機(jī)遇？

事實(shí)上，就多元化問題而言，目前存在著“狹義”和“廣義”的多元化。前者指在傳統(tǒng)的官方儲(chǔ)備資產(chǎn)的范圍之內(nèi)進(jìn)行多元化，而后者則指對(duì)于整個(gè)國(guó)家的海外資產(chǎn)的整體結(jié)構(gòu)進(jìn)行多元化。目前歐元區(qū)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)使中國(guó)更有必要加快這方面的努力。對(duì)比中日兩國(guó)的國(guó)際投資頭寸，中國(guó)在“廣義”多元化方面尚有較大提升空間。

問題5：對(duì)整體宏觀經(jīng)濟(jì)及政策有何影響？

我們認(rèn)為，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走弱有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)避免出現(xiàn)最壞的情況——過熱。

中國(guó)卷入疲弱的歐元以及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的方式主要通過貿(mào)易及直接對(duì)外投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道。由于中國(guó)尚未開放資本賬戶，且保持著巨大的收支盈余，金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)對(duì)中國(guó)影響甚微。

總體而言，我們認(rèn)為根據(jù)我們的“四季”框架概念，G3的壞消息未必是中國(guó)的壞消息。今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是過熱和通脹，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的走弱有助于降低“最壞情形”出現(xiàn)的概率。具體而言，G3經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇將刺激中國(guó)出口和工業(yè)產(chǎn)能的利用，大幅推高國(guó)際商品價(jià)格，加之2009年迅猛的貨幣和信貸擴(kuò)張，勢(shì)必導(dǎo)致通脹壓力加劇。如果最終出現(xiàn)這一情形，中國(guó)政府將不得不通過收緊銀行信貸來進(jìn)行大幅度緊縮，這不僅將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的急劇減速，而且還可能在銀行系統(tǒng)產(chǎn)生大量不良貸款。

自從希臘債務(wù)危機(jī)及其影響加劇以來，國(guó)際商品價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了大幅度下跌，這將有助于控制中國(guó)的通脹。事實(shí)上，我們預(yù)測(cè)中國(guó)PPI同比增長(zhǎng)已經(jīng)在4月份達(dá)到峰值。

此外，希臘債務(wù)危機(jī)凸顯了中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境的不確定性和下行風(fēng)險(xiǎn)，使中國(guó)政策制定者在出臺(tái)重大政策轉(zhuǎn)變(緊縮)時(shí)更趨于謹(jǐn)慎，從而有助于防止出現(xiàn)我們“四季框架”中的“冬季”情形，即政策引導(dǎo)型的雙底衰退。

我們修正原先有關(guān)2010年上半年會(huì)有一次加息的觀點(diǎn)，認(rèn)為2010年下半年的加息次數(shù)不會(huì)超過一次。事實(shí)上，鑒于最近希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)及其影響，各國(guó)主要中央銀行預(yù)期將暫緩其緊縮政策的出臺(tái)。摩根士丹利首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的加息將暫緩至2011年初，而摩根士丹利歐洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家則認(rèn)為歐洲中央銀行在2011年中期之前不會(huì)加息。