程實

5月31日，溫家寶總理在日本東京訪問中指出：雖然世界經(jīng)濟開始穩(wěn)定和恢復，但復蘇是緩慢的，世界經(jīng)濟仍有“二次探底”的可能。

在肯定全球經(jīng)濟周期已從衰退轉(zhuǎn)向復蘇的同時，筆者此前曾多次提示全球經(jīng)濟“二次探底”的可能性。本文將延續(xù)之前的分析線路，結(jié)合2010年5月的最新數(shù)據(jù)以及美國、歐洲和新興市場經(jīng)濟的趨勢演化，進一步探討和判斷全球經(jīng)濟的“二次探底”

歐洲：主權(quán)債務危機拖累中長期經(jīng)濟增長

2010年5月，希臘主權(quán)債務危機經(jīng)歷了“惡化—救助—緩解—再反復”的演化過程。

一方面，從主權(quán)債務危機的直接影響看，希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙、奧地利、意大利、荷蘭等國的中長期經(jīng)濟增長將受到主權(quán)債務風險上升的負面沖擊。

另一方面，從主權(quán)債務危機的間接影響看，歐元區(qū)乃至整個歐洲經(jīng)濟都將受到拖累。間接影響包括：

其一，由于直接影響參差不齊，主權(quán)債務危機部分加大了歐洲經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不平衡性，進而進一步加劇了“不同尺碼的腳穿統(tǒng)一尺碼鞋”的深層次問題，導致歐洲的財政鞏固措施難以得到有效協(xié)調(diào)，并給歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣政策的制定和執(zhí)行帶來了較大困難；

其二，在主權(quán)債務危機不斷演化的背景下，歐洲各國政治動蕩的影響可能進一步放大，5月31日，德國總統(tǒng)克勒宣布辭職，而在此前的5月11日，卡梅倫接替布朗出任英國首相，經(jīng)濟動蕩混合政治動蕩導致政策應對的連續(xù)性、及時性和有效性可能有所不足，市場不確定性進一步加大，進而會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響；

其三，主權(quán)債務危機導致近期歐元匯率大幅貶值，一方面，由于歐元區(qū)區(qū)內(nèi)貿(mào)易占全部貿(mào)易的三分之二，歐元貶值對出口增長的貢獻較為有限，另一方面，歐元的急劇貶值導致國際市場對歐元區(qū)的體制缺陷和歐元國際貨幣地位的潛在下降產(chǎn)生深度擔憂，進而降低了中長期內(nèi)投資資金進入歐洲市場的動力，削弱了歐洲經(jīng)濟增長的外部資金支持；

其四，主權(quán)債務危機引發(fā)了市場對歐洲銀行業(yè)的擔憂，根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，2009年末歐洲銀行業(yè)在歐豬五國的債務頭寸高達1.8萬億美元，歐洲央行也在5月31日公布的半年度金融穩(wěn)定報告中預測2010~2011年歐元區(qū)銀行可能將額外出現(xiàn)1950億歐元的資產(chǎn)減記，資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平可能下降的局面導致流動性風險有所上升，5月底，歐洲銀行的美元融資短缺問題不斷惡化，3月期美元Libor利率升至近10個月以來的高位。

綜上所述，筆者認為，主權(quán)債務危機將直接拖累希臘、西班牙等國的中長期經(jīng)濟增長，并通過加劇結(jié)構(gòu)不平衡、放大政治動蕩影響、削弱外部資金支持和引致歐洲銀行業(yè)問題等間接方式，加大歐元區(qū)乃至整個歐洲經(jīng)濟“二次探底”的風險。

美國：政策刺激效應消退，經(jīng)濟復蘇放緩

5月27日，美國商務部將2010年第一季度美國經(jīng)濟增長率從之前公布的3.2%向下修正至3.0%，并將消費增長率從之前公布的3.6%向下修正至3.5%。雖然增長數(shù)據(jù)的向下修正出乎市場意料，但依舊不改美國經(jīng)濟復蘇勢頭穩(wěn)固、復蘇可持續(xù)性大幅提升的主要趨勢。值得強調(diào)的是，在復蘇基調(diào)未變的背景下，美國經(jīng)濟增二次探底”的風險猶存：

其一，希臘主權(quán)債務危機可能的間接影響不容忽視。根據(jù)羅格夫?qū)?790~2009年美國債務問題與經(jīng)濟增長關(guān)系的實證研究，當美國政府債務/GDP的比例從60%以下上升至60%以上，美國經(jīng)濟的長期增長率僅從3.4%小幅降至3.3%，2009年美國政府債務/GDP的比例為56%，即便2010年升至60%以上，對長期增長的直接影響可能也較小。5月以來美國國債收益率、美國主權(quán)CDS息差相對較為穩(wěn)定的走勢也表明，債務風險尚未對美國產(chǎn)生明顯的直接影響。但值得強調(diào)的是，希臘主權(quán)債務危機可能將通過貿(mào)易渠道、資產(chǎn)市場渠道和信貸渠道對美國經(jīng)濟產(chǎn)生間接影響，美元升值將制約美國的出口表現(xiàn)，股市市值縮水將制約美國的消費表現(xiàn)，信貸緊縮可能的再度惡化則將加大美國金融體系和實體經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險。

根據(jù)高盛美國經(jīng)濟團隊的研究，如果希臘危機限于“溫和水平”，美國經(jīng)濟增長通過三種渠道將分別受到0.12、0.4和0.1個百分點的拖累，抵消掉可能從寬松政策、油價下降等方面受到的提振，美國經(jīng)濟增長的凈損失將為0.2個百分點；而如果希臘危機急劇惡化并失控，那么美國經(jīng)濟增長通過三種渠道將分別受到0.32、0.9和1.6個百分點的拖累，抵消掉可能受到的提振，美國經(jīng)濟增長的凈損失將為1.9個百分點。

其二，美國消費強勁表現(xiàn)的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)：一方面，消費結(jié)構(gòu)變化的可持續(xù)性可能較低，2010年第一季度美國耐用品消費大幅擴張，非耐用品的消費小幅回落，這一結(jié)構(gòu)特征表明，第一季度消費突然的大幅增長可能是危機過后消費者臨時擴大長期性支出的短期現(xiàn)象，更進一步看，服務消費中娛樂、醫(yī)療保健、家居管理服務的增幅靠前，而金融服務卻錄得負增長，在金融體系能力尚未恢復、醫(yī)保新政已經(jīng)推出且樓市反彈強度較弱的背景下，占據(jù)消費三分之二強的服務消費可能難以持續(xù)高速增長。另一方面，消費傾向持續(xù)下降的可持續(xù)性可能較低，在失業(yè)率持續(xù)較高、居民家庭財富并未明顯增加的背景下，美國的消費傾向發(fā)生了快速轉(zhuǎn)變，2010年3月，美國家庭儲蓄率已從危機期間最高的6.4%大幅降至2.7%，從某種意義上看，實際儲蓄傾向的快速下降表明，美國現(xiàn)在的消費增長可能部分透支了未來的動能，未來消費傾向進一步下降的空間已經(jīng)很小。

其三，美國經(jīng)濟實際最終需求的恢復可能弱于增長率數(shù)據(jù)顯示的水平。2009年第三季度至2010年第一季度，美國經(jīng)濟實現(xiàn)了2.2%、5.6%和3%的季環(huán)比年率增長，平均增長率為3.6%和不僅超出市場預期，還高于1947年至今3.33%的歷史平均水平。值得注意的是，在這三個季度中，庫存變化分別給經(jīng)濟增長提供了0.69、3%79和1.65個百分點的貢獻，平均貢獻高達2.04個百分點，而1947年至今庫存變化的歷史平均貢獻僅為0.08個百分點。除去庫存貢獻，2009年第三季度至2010年第一季度，美國實際最終需求的平均恢復速度僅為1.29%。而根據(jù)研究公司Macroeconomic Advisers提供的月度GDP數(shù)據(jù)，2009年6月至2010年3月，美國實際最終需求折年率僅增長了1.9%。鑒于實際最終需求的恢復依舊較弱，隨著下半年庫存周期變化提供的增長貢獻漸次下降，美國經(jīng)濟增長率可能也將有所回落。

其四，前期擴張性財政政策對經(jīng)濟增長的效應將漸次由刺激轉(zhuǎn)向拖累。5月25日，美國國會預算辦公室(CBO)公布了2009年以來美國擴張性財政政策對實體經(jīng)濟影響的最新評估，隨著購房減稅政策、企業(yè)減稅政策和州政府財政援助政策的陸續(xù)到期和退出，自2010年第三季度開始，前期財政政策的影響將由刺激經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)為拖累經(jīng)濟增長。而根據(jù)高盛研究團隊的研究，4月30日購房減稅政策到期后，未來3個月美國新房和舊房銷售可能會下降10%~20%。鑒于前期政策的刺激效應在集中顯現(xiàn)后逐漸消退，如果后續(xù)政策的跟進有所不足，2010年下半年美國經(jīng)濟增速可能將小幅放緩。

實際上，最新的領先指標已經(jīng)顯示出美國經(jīng)濟復蘇力度減弱的初步跡象，5月20日公布的4月美國領先指標環(huán)比增長率為-0.1%，自2009年4月以來首次出現(xiàn)環(huán)比下降。

(作者系金融學博士，工行金研所分析師)