21世紀經(jīng)濟報道 丁玉萍 劉湖源 北京、香港報道

預(yù)期之中，也是預(yù)料之外。農(nóng)業(yè)銀行長達423頁、被業(yè)內(nèi)人士稱“很好很詳盡”的A股招股說明書申報稿，仍讓撰寫分析報告的行業(yè)分析師們有點左右為難。

盈利能力尚可，但缺乏投資亮點——這是接受記者采訪的多位行業(yè)分析師在看過財報數(shù)據(jù)后觀點。

6月7日，一位接近承銷商的消息人士透露，農(nóng)行的發(fā)行價格將根據(jù)此前面向戰(zhàn)略配售對象、基金公司、券商等大型機構(gòu)的預(yù)詢價確定，而并非單純根據(jù)目前市場動態(tài)市凈率、市盈率值的簡單測算。

“這個價格是農(nóng)行與其戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下配售方關(guān)于農(nóng)行投資價值再三博弈的最終結(jié)果?！痹撊耸糠Q，發(fā)行價格約為2.5-2.6元。“2.5元”的發(fā)行價或許是雙方均不愿再退讓的心理底線。

目前，一些機構(gòu)仍對農(nóng)行IPO或持悲觀態(tài)度，或仍處于觀望中。

三大不利條件

“最影響其投資價值的是其資產(chǎn)質(zhì)量狀況?！币晃蝗谭治鰩熋鞔_指出。

截至2009年底，農(nóng)行不良貸款率為2.91%，雖較2008年4.32%和2007年23.57%的水平明顯下降，但仍高于同業(yè)同類機構(gòu)。農(nóng)行也表示，“本行目前的不良貸款情況不能完全反映本行資產(chǎn)質(zhì)量的實際變化情況及本行不良貸款的歷史走勢。

2008年11月21日，農(nóng)行按賬面原值剝離處置不良資產(chǎn)8156.95億元。不良資產(chǎn)剝離是該行不良貸款率大幅下降的主要原因。

興業(yè)證券行業(yè)分析師胡遠川表示，從2009年年報數(shù)據(jù)來看，農(nóng)行2004年以后新增貸款的資產(chǎn)質(zhì)量令人擔憂，2009年的3個月以上逾期貸款規(guī)模也在持續(xù)增長。

上述券商分析師進一步指出，農(nóng)行的壞賬率風險尤其表現(xiàn)在貸款五級分類中的關(guān)注度貸款比重較高。“農(nóng)行關(guān)注類貸款超過7%，是一個很大的風險來源。假設(shè)該類貸款有20%左右的向下遷徙率，會導(dǎo)致不良率上升約1.4個百分點。

其次，農(nóng)行的成本收入比率高于同業(yè)，不符合監(jiān)管層“低于45%”監(jiān)管標準。

按招股說明書，2009年，農(nóng)行業(yè)務(wù)及管理費為較2008年增長1.5%，2008年較2007年增長57.2%。2009年，2008年和2007年，該行成本收入比分別為43.11%、44.71%和33.52%。

農(nóng)行表示，成本收入比增加主要是由于補充退休福利和內(nèi)部退養(yǎng)福利費用的增加。

但上述券商人士指出，“這意味著農(nóng)行數(shù)目眾多的網(wǎng)點，單位經(jīng)營效益并不高。”可見，農(nóng)行引以為傲的零售網(wǎng)點資源，尚面臨著高昂的成本費用難題。

農(nóng)行的貸款集中度，反映出其房地產(chǎn)行業(yè)貸款比重偏高的風險。截至2009年12月31日，農(nóng)行向房地產(chǎn)業(yè)發(fā)放的貸款占該行公司類貸款總額達14.4%。

上述券商人士分析，農(nóng)行該項數(shù)據(jù)高于同業(yè)明顯，2009年底上市銀行房地產(chǎn)開發(fā)貸業(yè)務(wù)占比加權(quán)平均值是8.18%。

值得注意的是，農(nóng)行遠低于市場預(yù)期的募集資金規(guī)模，在降低發(fā)行風險同時，也將為其帶來增強盈利能力的障礙。

上述券商人士表示，假設(shè)農(nóng)行在本次IPO共募集資金1100億元，將使其核心資本充足率提高2.52個點；而若按照此前市場預(yù)期發(fā)行2000億元，核心資本會提高4.6個百分點，農(nóng)行會成為A股資本最充足的上市銀行，從而實現(xiàn)快速的增長。

到2009年底，農(nóng)行資本充足率10.07%，核心資本率為7.74%，預(yù)計本次發(fā)行將使農(nóng)行核心資本充足率達到11%左右。

1.6倍PB尚可接受

“此次農(nóng)行IPO的決定力量主要在于基石投資者，基石投資者將分割集資額的大部分，而小機構(gòu)和小股東的影響力比較小?！?某外資投行研究部人士對本報記者表示。但她似乎對農(nóng)行IPO有些悲觀，“現(xiàn)在表現(xiàn)出熱情的可能是一些不熟悉情況的機構(gòu)”。另一香港本土券商的研究主管亦向本報記者表示，“現(xiàn)在參與認購都只是一些‘畀面派對’”。言下之意，參加認購，不少是面子上的考慮。

雖然市場盛傳，熱衷于新股認購的香港幾大富豪都表示有意入股農(nóng)行H股，其中新世界發(fā)展主席鄭裕彤將會認購3億港元，李嘉誠亦在5月末表示“不排除入股農(nóng)行”

而一位有十幾年從業(yè)經(jīng)驗的香港某券商董事亦向本報表示，“早前積極打算參與保誠供股分包銷的李嘉誠，在談及考慮認購農(nóng)行新股時，戲稱‘兩者出于不同原因’”

不過，大福證券銀行與保險業(yè)研究主管李健雄則認為，“反應(yīng)如何主要還是取決于定價”。他認為，如果農(nóng)行以2倍PB定價，市場反應(yīng)不會太好；如果以1.6倍左右PB定價，市場則應(yīng)該會接受。

李健雄認為，投資者最擔心的始終是農(nóng)行的“農(nóng)業(yè)味”太重，城鄉(xiāng)發(fā)展不平衡，財富和人才向城市集結(jié)的趨勢，這些因素從根本上決定了農(nóng)行的發(fā)展速度難以比及其他三大國有銀行。而農(nóng)行與三農(nóng)的關(guān)聯(lián)性會使農(nóng)行的盈利受政策影響過大，“例如，扶農(nóng)政策會削減農(nóng)行的利潤?！边@在投資者看來也是一項“政策風險”

不過，李的觀點也表明，農(nóng)行的基本面的確是一個因素，但更重要的是如何定價，以讓認購者有利可圖。至于農(nóng)行與其他三大行相比，究竟“涉農(nóng)”有多深，李則表示難以衡量。

農(nóng)行副行長潘功勝之前在接受媒體采訪時表示，“外界一般以為農(nóng)行業(yè)務(wù)集中在農(nóng)村，其實有所誤解”。他解釋，農(nóng)行主要客戶是在縣域的大中型企業(yè)，客戶層面與小規(guī)模的農(nóng)村信用社等金融機構(gòu)，不盡相同，而縣域經(jīng)濟有一半是工業(yè)，其余一半才由農(nóng)業(yè)與服務(wù)業(yè)組成。

農(nóng)行在A股招股書申報稿中稱，在國家新的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略下，占全國總?cè)丝?9.8%和全國GDP 49.6%的縣域地區(qū)將為三農(nóng)金融業(yè)務(wù)提供良好機遇。

另一方面，市場也充斥著較多選擇，近期中資銀行頻頻再融資也為投資者提供了更多的可選機會。李健雄認為，相對于農(nóng)行IPO，再融資對于投資者的吸引力更大，因為再融資銀行在過去幾年都有較好的盈利記錄，而新上市銀行的財務(wù)表現(xiàn)則有待時間檢驗，招股說明書上的數(shù)據(jù)難以準確說明問題。