交銀國際

合理股價可定位于1.7-1.9倍10年發(fā)行后動態(tài)PB。若充分行使A股和H股的超額配售權(quán)，農(nóng)行最大發(fā)行量為547.94 股，其中A 股不超過255.71億股，通過香港公開發(fā)行和國際配售初步發(fā)行不超過292.24億股。目前其他四大行H股10年平均動態(tài)PE約10倍；平均動態(tài)PB約1.8倍，而根據(jù)我們的目標價，其他四大行目前估值低于合理估值約15%-20%，即其他國有銀行合理PE大約12倍，合理PB2.1倍左右。雖然農(nóng)行在農(nóng)村業(yè)務(wù)上的發(fā)展?jié)摿^大，從農(nóng)村金融的成長潛力上說好于其他三大行，但資產(chǎn)質(zhì)量上存在弱勢，三農(nóng)事業(yè)部盈利模式尚不成熟，前景仍存不確定性，在合理估值上仍應(yīng)較其他國有行平均水平適當折價。我們認為，農(nóng)行10年合理估值可定位于動態(tài)PE11倍左右，PB1.7-1.9倍10

發(fā)行價最好不超過2.7元人民幣，對應(yīng)發(fā)行后動態(tài)PB不超過1.63倍。考慮充分行使超額配售，假設(shè)農(nóng)行發(fā)行后10年P(guān)B在1.5-1.9之間，相當于發(fā)行價在2.43-3.37元人民幣，發(fā)行后10年P(guān)E位于9.33-12.96之間。綜合考慮2.65-3.12元之間為合理股價區(qū)間的判斷，以及應(yīng)給予發(fā)行價小幅上行空間，我們認為發(fā)行價最好不超過2.7元人對應(yīng)發(fā)行后10年P(guān)E和PB不超過10.40和1.63倍。我們認為發(fā)行價在2.4-2.7元之間較為合適，對應(yīng)發(fā)行后10年P(guān)E和PB分別為9.25-10.40倍，1049-1.63倍。對應(yīng)09年P(guān)B1.65-1.79倍。

1.7-1.9倍的動態(tài)PB對應(yīng)二級市場合理股價2.81-3.14元。按照招股書公布的公司自身的盈利預(yù)測，預(yù)計10年盈利不低于829.10億元，考慮到該預(yù)測應(yīng)較為保守，我們假設(shè)公司10年盈利845億元，對應(yīng)30%的盈利增長。假設(shè)發(fā)行價為2.6元，考慮充分行使超額配售，1.7-1.9倍的動態(tài)PB 對應(yīng)合理股價在2.81-3.14元。對應(yīng)10年動態(tài)PE10.81-12.09倍，較發(fā)行價上行空間在6.25%-18.75%。

若剔除09年將分配給老股東的200億現(xiàn)金分紅，農(nóng)行09年末的核心資本充足率為7.28%，資本充足率為9.61%，考慮超額配售，若發(fā)行價在2.4-2.7元之間，發(fā)行后核心資本充足率將在10.24-10.60%，資本充足率在12.57%-12.93%。

融資規(guī)模低于市場預(yù)期，估值進一步拉低銀行整體估值的可能性不大?？紤]充分行使超額配售，A+H共發(fā)行約548億，若發(fā)行價為2.6元，融資總額1426億，也遠低于此前市場預(yù)期的約300 億美元；其中A股666億元，H股761億元。同時考慮到保險、基金等市場資金對農(nóng)行的配置需求也較大，我們認為融資帶來的市場壓力并不是很大。只要發(fā)行價不明顯低于市場一致預(yù)期的合理估值，我們認為農(nóng)行的上市并不會進一步拉低銀行整體估值。