特約評(píng)論員劉曉忠

6月9日，帶著諸多未了之謎的農(nóng)行IPO步入了證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的審核殿堂，并于上午通過(guò)審核。其中未考慮行使超額配售選擇權(quán)，A、H股總計(jì)發(fā)行不超過(guò)476.46億股。我們認(rèn)為，農(nóng)行首發(fā)定價(jià)激烈的博弈，是市場(chǎng)理性弈局之征兆。比交建中工等銀行較高首發(fā)定價(jià)下市場(chǎng)依舊在首日上市以71%、32%、9%和5%的趨勢(shì)性追漲，是理性開(kāi)始守望并規(guī)范市場(chǎng)的理性征兆。

無(wú)須諱言，市場(chǎng)定價(jià)不是任何人和組織所能決定的，而是市場(chǎng)基于諸多關(guān)鍵定價(jià)信息最終確定的結(jié)果，農(nóng)行旨在逆市上市本身就意味著能承受市場(chǎng)最終的定價(jià)結(jié)果。市場(chǎng)交易主體進(jìn)行自由定價(jià)博弈是市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)性建構(gòu)型行為，定價(jià)博弈越徹底市場(chǎng)傳導(dǎo)出的價(jià)格信號(hào)就越有效、精確，這是市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行和優(yōu)化資源配置的必要前提。一直以來(lái)，由于詢價(jià)過(guò)程中各種抬轎報(bào)價(jià)等不虞行為， IPO定價(jià)高估。這在市場(chǎng)境遇羸弱時(shí)，首日破發(fā)、上市后股價(jià)腹瀉等就暴露出了市場(chǎng)定價(jià)失范之隱患。

與此同時(shí)，農(nóng)行發(fā)行定價(jià)的激烈博弈則恰映射出市場(chǎng)對(duì)銀行系統(tǒng)融資的理性警示。上市融資對(duì)農(nóng)行是擇優(yōu)之選。目前農(nóng)行去年資本充足率為10.07%，低于銀監(jiān)會(huì)要求的11%要求。顯然，不上市而補(bǔ)充核心資本，需定向擴(kuò)股或凈利潤(rùn)提留，渠道有限且又受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的盈余公積比例限制?；I集附屬資本，按照銀監(jiān)會(huì)規(guī)定同業(yè)持有需相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提，同業(yè)持有意愿低，但非銀機(jī)構(gòu)為諸多銀行附屬資本的爭(zhēng)奪對(duì)象且容量有限。

然而，銀行系統(tǒng)這種“市場(chǎng)融資——信貸飆升——資本金缺口——再融資”的消耗資本金模式，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)管控風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。特別是剛從市場(chǎng)融得巨額資金的諸多銀行，不經(jīng)數(shù)年就再度告罄，使得銀行融資饑渴類似老虎機(jī)，而當(dāng)前市場(chǎng)壓低農(nóng)行發(fā)行價(jià)深層次原因是市場(chǎng)要求農(nóng)行提供高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償。

其一，當(dāng)前銀行系統(tǒng)紛紛鐘情于股權(quán)融資恰恰映射出銀行系統(tǒng)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力依舊脆弱。遵照市場(chǎng)常識(shí)，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)下，銀行和股東更愿意選擇債權(quán)融資以增加股權(quán)收益溢價(jià)，并通過(guò)合理的債權(quán)規(guī)模牽制代理人——緩解銀行經(jīng)營(yíng)層的內(nèi)部人控制和道德風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，當(dāng)前銀行系統(tǒng)不良資產(chǎn)雙降是通過(guò)擴(kuò)大分母和以新?lián)Q舊地改造分母把諸多風(fēng)險(xiǎn)“遮蔽”起來(lái)，一旦經(jīng)濟(jì)下滑和房?jī)r(jià)持續(xù)走弱，銀行不良資產(chǎn)將會(huì)急劇顯露。

其次，銀行再次集中于股市融資，很容易把間接融資市場(chǎng)與直接融資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)串聯(lián)起來(lái)，增加整個(gè)資本金融市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)隱患。鑒于銀行系統(tǒng)在股市較高的市值占比和持續(xù)的巨額融資，一旦銀行系統(tǒng)因過(guò)度擴(kuò)展而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)敞口失范，股市將遭遇較大沖擊。這是中國(guó)股市成立近20年來(lái)從來(lái)未有之復(fù)雜多維性——間接市場(chǎng)為主的融資格局，配之以銀行上市融資，導(dǎo)致整個(gè)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)敞口管控依仗于銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)自控能力，而這本身就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管控的失配問(wèn)題。