歷史包袱消化所需時間漫長、新增關(guān)注類貸款較高、融資平臺貸款信息披露匱乏、三農(nóng)金融業(yè)務(wù)等種種疑點，農(nóng)行將在路演中接受質(zhì)詢

□ 本刊記者 馮哲 張冰 特派香港記者 王端 | 文

農(nóng)行上市，正在按照既定計劃推進。

6月9日下午，中國證監(jiān)會發(fā)審委毫無懸念地審核通過農(nóng)行的首次公開發(fā)行股票申請。次日晚間，農(nóng)行又通過港交所上市委員會的H股上市聆訊。

一位承銷團內(nèi)部人士稱，農(nóng)行將于7月15日在A股掛牌，次日，在港交所上市。

按照6月4日晚間預先披露的農(nóng)行A股招股文件(下稱招股書)，農(nóng)行刊登正式招股說明書的時間定為6月17日。

這份預披露的招股書堪稱農(nóng)行有史以來對資產(chǎn)、經(jīng)營情況公布最翔實的文件。人們注意到，財政部和農(nóng)行設(shè)立共管賬戶即“特別共管基金”，置換8156億元不良資產(chǎn)，存續(xù)時間暫定為15年。這比農(nóng)行原來預計的十年要長得多。

究其因，是農(nóng)行的資產(chǎn)狀況相對較差，不良資產(chǎn)的回收情況比較復雜、農(nóng)行需要自行處理不良資產(chǎn)，是否也說明，財政部對未來從農(nóng)行能持續(xù)獲得多少所得稅、分紅等股權(quán)收益，也存在較高不確定性？

在受訪多位業(yè)內(nèi)人士看來，招股說明書中透露了諸多信息，比如歷史包袱消化所需時間漫長，與新增關(guān)注類貸款較高、融資平臺貸款信息披露匱乏、三農(nóng)業(yè)務(wù)缺乏可持續(xù)模式等問題互相交織，正成為一個“問題組”(problematique)，在6月17日開始的多地路演中，農(nóng)行將接受投資者的質(zhì)詢。

不過，農(nóng)行成功將“三農(nóng)金融業(yè)務(wù)”偷換成“縣域業(yè)務(wù)”，一舉將“包袱”變“賣點”，路演中顯然有故事可說。

“相對幾大已上市內(nèi)地銀行，農(nóng)行的問題凸顯沉重。”一位香港基金人士如是預估，農(nóng)行的估價在同業(yè)中即使不是最便宜，也是偏向低端一邊。

不良貸款疑慮

對于外界最為關(guān)注的地方融資平臺貸款，農(nóng)行并未詳細披露該行地方融資平臺貸款的數(shù)額及不良情況。

首先，農(nóng)行的地方融資平臺貸款中有一部分投向縣域平臺，這恰恰是外界認為風險最大的部分。今年以來，銀監(jiān)會要求“發(fā)生資金挪用、抵押率或本金不足、管理混亂的地方融資平臺貸款至少下調(diào)一個等級、相應(yīng)提足撥備”。國家審計署在4月底公布的報告也中認為，農(nóng)行在經(jīng)營管理上存在薄弱環(huán)節(jié)，部分業(yè)務(wù)存在風險，其中點到，政府融資平臺貸款管理存在薄弱環(huán)節(jié)，基礎(chǔ)管理和風險控制存在漏洞。

此時，農(nóng)行僅披露“截至2009年末，農(nóng)行政府融資平臺貸款的不良貸款率低于全行水平”，反而加大了投資者的疑慮。

“境外投資者對農(nóng)行關(guān)注類貸款持疑慮態(tài)度，這對農(nóng)行定價也將是一個不利因素?！笔茉L的多位接近交易的內(nèi)部人士表示了類似看法。

按貸款的風險分類辦法，貸款分正常、關(guān)注、次級、可疑和損失五大類，后三類合稱不良貸款。關(guān)注類貸款是指借款人目前有能力償還貸款本息，但存在一些不利因素，如這些因素繼續(xù)下去，借款人的償還能力將會受到影響，貸款損失的概率不超過5%。但分析師多認為關(guān)注類貸款背后隱藏信息，一旦外部條件發(fā)生變化，將是銀行貸款惡變的第一來源。

招股書顯示，截至2009年末，農(nóng)行關(guān)注類貸款達3248億元，占貸款總額的7.85%，遠高于大行平均水平。其他幾家大行中該數(shù)據(jù)最高的是建行，僅4.17%，其中，三農(nóng)金融業(yè)務(wù)的關(guān)注類貸款為960億元，約占整體關(guān)注類貸款的三分之一。

農(nóng)行一季報的內(nèi)容顯示不良貸款的情況正在逐步好轉(zhuǎn)。截至2010年3月31日，農(nóng)行不良貸款余額1095.43億元，較2009年底的1202.41億元減少106.98億元；不良貸款率也相應(yīng)從年初的2.91%下降至2.46%；關(guān)注類貸款比例則從年初的7.8%下降至6.9%。農(nóng)行自己將不良貸款下降的原因歸結(jié)為貸款總額的增長、不斷加大不良貸款清收力度，以及持續(xù)完善信貸管理的制度與措施。

“但細究不良貸款的清收途徑可以發(fā)現(xiàn)，農(nóng)行采取了較為討巧的方式?！币晃恍袠I(yè)資深分析師認為，農(nóng)行一季度僅核銷了700萬元的不良貸款，而有138億元不良貸款均是以“升級”和“回收”的形式完成清收。前者占用的是真金白銀，后兩種形式則有較大的“操作空間”。比如，可以通過循環(huán)貸款等方式增加問題貸款的流動性，從而將不良貸款“沖”成正常類貸款，而不會侵蝕凈利潤。

農(nóng)行不良資產(chǎn)的清收之難有數(shù)據(jù)為證。和其他幾大行不同，農(nóng)行8156億元不良資產(chǎn)經(jīng)審計后剝離，委托農(nóng)行自己代理清收，以提高回收率。

“共管賬戶存續(xù)期暫定為15年，從側(cè)面反映出農(nóng)行的心態(tài)變化?！币晃恍袠I(yè)分析師坦承，2009年年初，在經(jīng)濟最為艱難時，農(nóng)行高層預測10年就可以還清剝離的不良資產(chǎn)。時至2010年，經(jīng)濟回暖之后，農(nóng)行反而延長了存續(xù)期，是否說明農(nóng)行對未來自身盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量的預期較去年已有所下調(diào)？

共管賬戶的本質(zhì)，相當于將農(nóng)行8156億元的不良資產(chǎn)置換成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，即變成農(nóng)行持有財政部年利率為3.5%的等額債券，財政部以未來從農(nóng)行獲得的分紅、所得稅等歸還。

據(jù)此推算，農(nóng)行的這一共管賬戶本息共近萬億元?！斑@相當于農(nóng)行改革的成本?！庇嘘P(guān)人士稱。

農(nóng)行預計，2010年的凈利潤能達到創(chuàng)紀錄的830億元。這意味著所得稅約為250億元，以45%的分紅率，財政部的分紅不到200億元，如果未來農(nóng)行能保持這樣的盈利能力且有所增長，15年得以還清共管賬戶。

包袱變賣點

三農(nóng)業(yè)務(wù)缺乏可持續(xù)的盈利模式一直是外界對農(nóng)行的擔心，這次，農(nóng)行招股書的定義則刷新了人們的印象。

農(nóng)行在其招股書第十三章—“三農(nóng)金融業(yè)務(wù)”開篇便寫道，通過位于縣域地區(qū)的2048個縣級支行和22個二級分行營業(yè)部，向縣域客戶提供廣泛的金融服務(wù)，上述業(yè)務(wù)統(tǒng)稱為三農(nóng)金融業(yè)務(wù)，又稱縣域金融業(yè)務(wù)。

“‘三農(nóng)’變成‘縣域’，雖然僅兩字之差，但是給了投資者更多想象的空間。”一位投行人士稱，“三農(nóng)’更多的是從業(yè)務(wù)層面劃分，而縣域則變成了行政區(qū)劃的劃分。這種改變是農(nóng)行在盈利和三農(nóng)金融業(yè)務(wù)發(fā)展之間求得的妥協(xié)。農(nóng)行承銷商稱，與三農(nóng)業(yè)務(wù)成為農(nóng)行的“包袱”不同，在中國城鎮(zhèn)化的大背景下，縣域金融業(yè)務(wù)的發(fā)展前景將成為農(nóng)行的一大賣點。

農(nóng)行在縣域地區(qū)擁有龐大的客戶基礎(chǔ)。截至2009年12月31日，農(nóng)行的縣域個人存款賬戶3.4億個，縣域個人貸款客戶360.4萬個，對公存款賬戶數(shù)115萬個，有貸款余額的公司客戶3.37萬個。

縣域業(yè)務(wù)為農(nóng)行提供了高達四成的資金來源。對比三農(nóng)金融業(yè)務(wù)2009年存貸款分布，可以發(fā)現(xiàn)，農(nóng)行的三農(nóng)金融業(yè)務(wù)實際可謂“抽水機”，相關(guān)貸款總額11934億元，但存款總額則高達30346億元。這意味著，農(nóng)行從縣域吸收的存款有近三分之二“反哺”于城市業(yè)務(wù)。從縣域業(yè)務(wù)的貸款投向看，2009年貸款占比最大的是發(fā)達的長江三角洲地區(qū)，達35.8%；其次是西部地區(qū)的27.8%；其次是西部

“為了規(guī)避風險，這也是農(nóng)行的無奈選擇。”參與承銷的內(nèi)部人士表示，雖然投向西部的貸款不到三農(nóng)業(yè)務(wù)的三分之一，但形成的不良貸款卻占三農(nóng)金融業(yè)務(wù)的近一半。為了控制風險、平衡收益，農(nóng)行還將維持這樣的投放比例。

衡量“三農(nóng)”金融服務(wù)的重要指標是農(nóng)戶貸款，但農(nóng)行對農(nóng)戶貸款的管理似乎缺乏信心。招股書顯示，截至2009年底，農(nóng)戶貸款余額724.67億元。這是農(nóng)行首次披露農(nóng)戶貸款的余額，此前農(nóng)行一直宣稱2009年底農(nóng)戶貸款的累計投放達1500億元。

“無論是哪個數(shù)據(jù)，占農(nóng)行貸款總額的比重，都少得可憐?！币晃晦r(nóng)村金融研究人士稱。

農(nóng)行表示，自2008年重組貸款之后，農(nóng)戶貸款占整體三農(nóng)金融業(yè)務(wù)的比例快速升高，農(nóng)戶貸款占三農(nóng)金融業(yè)務(wù)占比由2008年的1.1%調(diào)升至6.1%調(diào)農(nóng)行此前在三農(nóng)長期規(guī)劃中承諾，未來幾年將大幅提高農(nóng)戶貸款的余額。

5月底，財政部宣布對所有農(nóng)戶貸款實施稅收優(yōu)惠。恩澤所及，農(nóng)行也有所受益，并且農(nóng)行561個試點縣域支行，也享受到了等同于農(nóng)信社的稅收及相關(guān)優(yōu)惠，但由于農(nóng)行的農(nóng)戶貸款余額有限，因此這些優(yōu)惠政策給農(nóng)行帶來的收益也非常有限。

再次詢價

“農(nóng)行的主要優(yōu)勢還在于存款結(jié)構(gòu)較好，活期占比較多，息差彈性好于其他大行?！背袖N商內(nèi)部人士表示，一季度農(nóng)行凈利息收益率回升14個基點，僅低于建行，高于工行和中行。

有樂觀者，亦有悲觀者。一位參與農(nóng)行IPO詢價的買方人士表示，雖然農(nóng)行在有些數(shù)據(jù)層面表現(xiàn)不俗，但由于市場整體的不確定性，仍使得內(nèi)地基金非常謹慎。

該買方人士稱，除非有財政部、匯金提前“托市”這樣的實質(zhì)性的利好，不然農(nóng)行在短期依然有“破發(fā)”的風險。

“他們已經(jīng)是第二次來談了。我們希望以1.45倍發(fā)行后市凈率定價，農(nóng)行還是希望在1.5倍發(fā)希望發(fā)行價格在保持在2.5元左右；雖然還有差距，但總的來說雙方的價碼逐步靠攏了?！币晃换饍?nèi)部人士坦承。

分析人士認為，內(nèi)地基金也不希望農(nóng)行定價太低，農(nóng)行作為大盤股具有定價效應(yīng)。如果發(fā)行價過低，勢必會拉低其他銀行股的股價，從而影響基金的整體收益。

“這是互相影響的過程，所以農(nóng)行和基金有談判的余地。”該名分析人士如是預期。

農(nóng)行一季度良好的財務(wù)狀況也加強了其動態(tài)市盈率估值。農(nóng)行在招股說明書中預計全年凈利潤829.10億元，同比增長27%。一季度農(nóng)行已實現(xiàn)凈利潤249.79億元，同比增長38%，增幅僅次于中行。

“不出意外的話，全年凈利增長30%是可以達到的。”交銀國際銀行業(yè)分析師李珊珊認為，假設(shè)發(fā)行價為2.6元，考慮充分行使超額配售，1.7倍到1.9倍的動態(tài)PB對應(yīng)合理股價在2.81元到3.14元，對應(yīng)2010年動態(tài)PE為10.81倍到12.09倍，較發(fā)行價上行空間在6.25%-18.75%。

上述承銷商內(nèi)部人士介紹，農(nóng)行和中行戰(zhàn)略非常類似，乘建行、工行有意控制資產(chǎn)擴張速度的機會，迅速做大規(guī)模，希望能“彎道超車”。但以農(nóng)行的現(xiàn)狀來看，資本“饑渴”依然嚴重。

“我們也沒有拿到農(nóng)行一季度資本充足率準確的數(shù)據(jù)?！痹撁袖N商內(nèi)部人士坦承，如果資本充足率高的話，農(nóng)行也不會如此急于上市。

農(nóng)行在招股書中，詳細地披露了該行一季度財務(wù)狀況，卻恰恰省略了資本充足率和核心資本充足率的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，剔除2009年將分配給老股東的200億元現(xiàn)金分紅，農(nóng)行2009年末的核心資本充足率為7.28%，資本充足率為9.61%。今年一季度農(nóng)行新增貸款3052億元，僅次于中行。如按照銀監(jiān)會對今年信貸季度投放“3比3比2比2”的規(guī)定，農(nóng)行2010年的全年新增信貸額將于2009年持平，約1萬億元左右。

“可以推算出，現(xiàn)在農(nóng)行的資本充足率顯然已經(jīng)低于監(jiān)管要求?！鄙鲜龀袖N商人士稱。據(jù)交銀國際測算，考慮超額配售，若發(fā)行價在2.4元到2.7元之間，發(fā)行后農(nóng)行的核心資本充足率將在10.24%到10.60%之間，資本充足率在12.57%到12.93%之間。

本刊記者霍侃對此文亦有貢獻