繆建民

一波未平，一波又起。在以雷曼為代表的私人部門債務危機之后，以希臘為代表的公共部門債務危機又起。全球金融市場到處充滿了不確定、不穩(wěn)定因素。主權債務危機把南歐的希臘、西班牙、葡萄牙推到了風口浪尖，但真正的本質性問題在于歐元區(qū)深刻的結構矛盾。在這些根本性的結構問題上，歐元區(qū)已經處于改革與沉淪的十字路口。

7500億歐元只是“買時間”

歐洲人曾經認為，“美國是軍事強國，中國是經濟增長強國，歐洲是生活方式強國”。但這個想法有一部分正在破滅。希臘人的生活非常悠閑——有鐵飯碗、工作時間短、完善的福利。但希臘的經濟水平支撐不了這樣的生活方式。

目前，希臘實行財政緊縮，再加上歐盟1100億歐元的救助，可以確保度過眼前的流動性危機。但希臘財政緊縮的效果還很難講，因為生活方式不可能在一夜之間改變，政府將面臨很大的政治和社會壓力；另外經濟競爭力很難在短期內恢復，到2013年希臘政府債務余額占GDP的比重將上升到150%。

從長期來看，希臘債務很可能需要重組。以希臘現(xiàn)在BB+的評級，很難在市場上融資，希臘政府也承受不了高昂的融資成本。希臘十年期國債收益率現(xiàn)在是8%左右，目前唯一的買家是歐洲央行。歐盟的援助是三年，三年期滿后希臘如果無法在市場融資，還得靠歐盟救助。

所以，希臘債務未來很有可能以互換的形式進行重組，比如把債務期限從五年期變?yōu)槭昶?，收益率從原來?%降到3%或者2%。債權人若接受，因面值沒變，債務就不算違約；否則，債權人可能將面臨30%~40%的債務違約損失。

西班牙和葡萄牙的經濟狀況遠遠好于希臘。希臘的主權債務將來可能會重組，西班牙和葡萄牙債務違約風險則相對較小。西班牙債務余額只占GDP的53%；葡萄牙債務余額占GDP的比例高一些，但也低于歐盟平均水平。2009年英國赤字占GDP的11.8%，債務余額占GDP的76%；美國赤字占GDP的9.9%，債務余額占GDP的比重接近80%。

比較起來，西班牙和葡萄牙的情況并不很差，但西班牙和葡萄牙也有自己的問題。西班牙失業(yè)率高達20%，房地產泡沫也給銀行業(yè)帶來了沖擊。最近西班牙政府收購了一家儲蓄銀行，還有12家當?shù)貎π钽y行要合并。葡萄牙的問題在于銀行貸存比例很高，老齡化比較嚴重。而且葡萄牙的國債市場較小，也面臨流動性風險。

綜合看來，7500億歐元計劃可以緩解歐元區(qū)的主權債務危機，但是從西班牙、葡萄牙、希臘三國公布的緊縮政策來看，他們并沒有打算去解決結構性問題，沒有宣布進行社會結構改革，甚至連改革的想法都沒有。

因此，7500億歐元的援助可能僅僅起到“買一段時間”的作用，如果三年后全球經濟變好，三國的經濟可能隨著好轉；否則，結構性問題仍然存在，影響三國競爭力的因素依然沒有解決。

貨幣聯(lián)盟結構性問題深刻

從宏觀層面看，三國的主權債務危機實際上是歐元的危機。三國的赤字水平、債務情況其實并不比英國、美國差，但是為什么會發(fā)生危機？原因在于它們的債務不能貨幣化。同時由于整個歐美儲蓄率比較低，政府債務必須依賴外部融資。日本債務余額占GDP將近200%，卻沒有危機，主要是日本有高儲蓄，能向國內融資。歐元區(qū)國家既不能向國內融資，也不能印鈔使債務貨幣化。這也反映出歐洲貨幣聯(lián)盟存在著結構性問題。

第一，單一貨幣下沒有財政協(xié)調政策，各成員國財政政策是自主的。

1998年，英國對要不要加入歐元區(qū)的問題爭論非常激烈，英格蘭銀行認為，歐元區(qū)在財政政策沒有協(xié)調的情況下，一旦發(fā)生財政危機將會引起巨大的混亂，因此決定不加入歐元區(qū)?，F(xiàn)在看來，英國的決策在某種程度上是對的。

第二，單一貨幣下沒有財政轉移支付機制。

德國對歐洲貨幣聯(lián)盟有兩條底線，一是各個國家財政自己負責，二是歐洲央行不能成為成員國財政政策的代理人。德國在“東西德”統(tǒng)一后為“東德”重建投入了兩萬億美元，很不愿削減自己的養(yǎng)老金來救助揮霍無度的南歐國家。德國總理默克爾5月初迫于市場形勢和歐盟的壓力站出來表示“不得不救”，使她失去了北萊茵-威斯特法倫州的地區(qū)選舉和上議院絕對多數(shù)席位，付出了很大的政治代價。南歐國家則認為德國通過出口賺了南歐的錢，出錢救助無可厚非，甚至認為德國應為二戰(zhàn)時入侵南歐埋單。在民粹主義主導成員國選情的情況下，歐盟在單一貨幣下無法實現(xiàn)財政轉移支付。

第三，各成員國不能發(fā)鈔，面對危機無法通過貨幣貶值恢復競爭力。

歐元在某種程度上是各成員國之間的固定匯率安排，成員國自己發(fā)不了鈔——這有點像準金本位，只能通過降薪、減福利等內部貶值的辦法，而簡單地通過內部緊縮不一定能恢復競爭力。

1998年~2001年的阿根廷也面臨這樣的情況。當時阿根廷貨幣與美元掛鉤，在貨幣局制度下，阿根廷只能通過內部緊縮來恢復競爭力，最后失敗了。到2001年，阿根廷不得不宣布950億美元債務延期償還，造成人類歷史上最大的主權債違約。通過內部緊縮的方法帶來的痛苦是非常巨大的，會帶來政治及社會沖擊。這在希臘已開始顯現(xiàn)，并將在未來幾年內持續(xù)下去。

第四，歐元區(qū)內部結構性矛盾非常突出。

對歐盟來講，既有東西問題，也有南北問題。東歐和西歐之間，既有政治問題，也有經濟問題，去年東歐幾國銀行不得不由西歐救助，現(xiàn)在匈牙利又暴露出上屆政府債務作假的問題。歐元區(qū)主要的結構矛盾是南北問題，北歐在制造，南歐在消費；北歐在出口，南歐在進口；北歐在儲蓄，南歐在借錢；北歐的人在勤奮工作，南歐的人在享受生活。

南歐和北歐的結構性問題，是南美和北美結構性問題的原始版本。拉丁美洲主要由南歐移民組成，北美洲主要由北歐移民組成。南美和北美的結構性問題是南歐、北歐移民帶來的兩種文化差別決定的。在上世紀初，阿根廷與美國實力相當，后來卻一蹶不振。如果南美和北美的差距縮小不了，那么南歐和北歐的差距也縮小不了。

第五，歐元區(qū)在設計上沒有退出機制。

因為一旦退出歐元區(qū)，該國貨幣和資產就會急劇貶值，但是以歐元計價的負債卻沒有貶值，不能把歐元負債轉化成本國貨幣負債，這會造成銀行系統(tǒng)的崩潰。歐元區(qū)當時沒有安排退出機制，也是一個結構性問題。

第六，各成員國債務風險的重新定價問題。

在歐元區(qū)最初成立時，各成員國主權債務的利差很小，但現(xiàn)在正在經歷對主權信用風險重新定價的過程。這有點像2008年全球金融危機之前，不同的結構性產品評級都是AAA，后來發(fā)現(xiàn)并非如此，產品的風險需要重新定價，從而引發(fā)了市場的動蕩。

歐元區(qū)正處在改革或者是沉淪的十字路口，要走向繁榮，就必須改革，必須解決這些結構性矛盾，必須放棄成員國更多主權、強化聯(lián)盟主權，否則歐元區(qū)只能在現(xiàn)在的道路上沉淪下去。

公元960年~1806年，歐洲曾經有一個橫跨西歐和中歐的強大帝國，那就是德意志民族主導的羅馬帝國。它早期是一個非常強大的中央集權國家，后來變成了一個松散的邦聯(lián)，只承認皇帝的權威，由眾多公國、侯國和貴族領地實行自治。歐盟如果能夠改革、強化聯(lián)盟，將可能是一個早期統(tǒng)一而強大的羅馬帝國的翻版，但現(xiàn)在看來歐盟走的不是這個方向。

一方面，出現(xiàn)危機的國家不想進行結構改革，因為改革的社會和政治代價非常大；另一方面，德國也不愿意放棄自己的主權，德國最近提出方案要建立有序的破產機制，對赤字和債務超標的國家建立制裁機制，在特殊情況下可以停止對這些國家的融資、暫停他們的投票權，其目的都是為了強化德國的主權。這決定了歐盟可能只是一個后期的羅馬帝國，是一個松散的邦聯(lián)——到現(xiàn)在為止也確實如此。去年底的歐盟總統(tǒng)選舉就是一個證明，當時搞得轟轟烈烈，后來也漸趨平靜，當選的范龍佩的影響遠不及默克爾、薩科齊。

對歐盟來講，這些結構性問題是深層次的，短期內很難解決，這決定了歐元只能是一種比較疲弱的政治貨幣。匯價疲弱加上歐元利息非常低，這使歐元也淪為利差交易貨幣。這就決定了歐元本身是不穩(wěn)定的。但疲弱的歐元符合歐元區(qū)成員國的利益，有利于增加它們的出口競爭力，并給美元及美國出口競爭力帶來壓力。

歐元“大而不倒”

主權債務危機是全球金融危機的第二集。第一集是私營部門債務危機，最后演變成銀行危機。救助辦法是被救助者去杠桿化，政府財政刺激，再加上印鈔。在第二集中，由于救助私營部門，債務轉移到政府，變成了公共部門債務危機。救助方法跟原來也大致一樣，英國和美國的方法還是印鈔，使政府債務貨幣化。但在歐洲，救助私營部門的時候是實行財政刺激，而現(xiàn)在救助政府是要執(zhí)行財政緊縮。不過歐洲央行也已經作出讓步，實際上是變相印鈔。

歐洲央行最近宣布已經購買了450億歐元的政府債，同時拍賣定期存款對沖購買國債向市場提供的流動性。但是歐洲央行早就對南歐國家金融體系提供了大量流動性。歐洲央行以前提供流動性的擔保資產必須是投資級以上，如果按照這個標準，希臘銀行根本不能獲得歐洲央行的流動性支持。歐洲央行現(xiàn)在“放水”，放棄了對抵押品的評級要求，向各個成員國銀行提供大量流動性，而流動性的需求取決于銀行。

未來歐洲央行的政策，將直接影響到歐洲主權債務的演變和全球金融市場穩(wěn)定。歐洲央行的態(tài)度取決于德國的態(tài)度，而德國的態(tài)度取決于德國的歷史文化和利益。德國對“一戰(zhàn)”后的通脹到現(xiàn)在還刻骨銘心，因此強烈反對債務貨幣化，反對債務貨通脹。而英美一直是防通縮的，在通脹和通縮之間選擇通脹。但德國的利益在歐洲，德國40%的出口在歐元區(qū)，歐元區(qū)單一市場最大的得益者是德國，歐元崩潰不符合德國的利益。

所以德國要在民粹主義和國家的長遠利益之間作出痛苦的選擇，就像南歐國家要在破產與緊縮之間作出痛苦選擇一樣。比起歐元崩潰，即使承擔一些通脹壓力，保留歐元救助南歐國家，對德國是利大于弊的。而對南歐國家來說，有效實行緊縮、削減開支并進行結構改革以避免國家破產并逐步恢復競爭力，從而保留成為歐元區(qū)成員，也符合這些國家的根本利益。

全球金融危機期間銀行因為大而不倒，現(xiàn)在對于歐元來說也是“大而不倒，現(xiàn)因為它太大了，在全球儲備貨幣當中占到了27.4%，如果歐元崩潰，那不僅是歐洲的災難，也是全球的災難，是不可想象的。所以歐元崩潰的說法是杞人憂天。

當然，就金融市場穩(wěn)定來講，歐盟研究成立銀行穩(wěn)定基金非常重要。如果歐洲的銀行能夠穩(wěn)定，金融市場就會相對穩(wěn)定。但為了救南歐，歐洲央行和英格蘭銀行、美聯(lián)儲一起放手印鈔，最后的結果就是全球進入一個大膨脹時代。

(作者系中國人壽資產管理有限公司董事長)