楊燕青

在未來的幾個星期中，彩虹映照的世界杯將吸引無數(shù)忘卻疲憊、屏息靜氣等待終場哨聲的球迷；而在金融的界面里，未來的幾個星期中，將屏息靜氣等待80年來動作最大的美國金融監(jiān)管法案最終版的出臺：除了所謂的“沃爾克法則”，另一個備受關注的領域就是衍生品監(jiān)管——這很可能將重寫關于風險管理的故事劇情。

我們可以簡約而直截了當?shù)卣f，巨大的泡沫和危機源自對風險的過度偏好，而今，以前透支的一切需要重新被償還。這意味著，整個世界的風險偏好度將降低。這個說法愿望良好，也許沒錯，不過卻難以描摹已經(jīng)“現(xiàn)代化了”的金融市場在風險管理維度上將呈現(xiàn)的多樣變化。

美國經(jīng)濟學家Peter Bernstein的暢銷書《Against the God》(《與天為敵》，1996)對高深晦澀的風險做了天才般的通俗解讀，在他看來，風險幾乎就是上帝的意旨。然而，自上世紀90年代以來，和“上帝的周旋變得不再那么困難，《經(jīng)濟學人》雜志曾經(jīng)將其歸結(jié)為三個原因：金融衍生品市場的超強擴張；證券化對信貸風險的分解、轉(zhuǎn)化和分散；還有風險估值模型(VAR，Value at risk，估計給定金融產(chǎn)品或組合在未來資產(chǎn)價格波動下可能的潛在損失)等數(shù)學和計算機創(chuàng)新工具所帶來的風險管理的革命——這被理解為令人興奮的金融“現(xiàn)代化”，至少在危機前，人們都這么想。

風險管理的故事

讓我們還是從高盛被訴訟這個熱點新聞說起。在長達10多個小時堪稱痛苦的聽證中，CEO勞爾德·貝蘭克梵不厭其煩希望聽眾能夠理解，他們所做的一切不過是在“管理風險”。按照他的說法，高盛一直在對沖風險，不過度做多，也不過度做空，“當出現(xiàn)凈做空后，我們就會買入一些”，最終的結(jié)果是，“我們凈做空了一點點”

這看來并不是狡辯。事實上，高盛被公認為是行業(yè)中風險管理能力最強的機構(gòu)(當然，也被認為風險偏好最強)。早在2006年，高盛就曾以高達1.5億美元的金額(占當時當季利潤的1/8)來對沖出現(xiàn)在和AIG交易中的敞口。高盛還曾實施一項當時極為超前、名為WOW(Worst of the worst)的壓力測試，假設1998年以來多個市場最糟糕的情境一下子同時發(fā)生，而且程度加大30%，情況會怎樣？——如今看來，顯然這個測試還不夠悲觀。

當我問到有關風險的問題，貝蘭克梵認真地說，“我把大部分的時間都花在了風險管理上”。在他看來，管理好流動性和資本標準同樣重要。而其前任保爾森更看重流動性風險，其書中曾有這樣的文字：“我關心的是，在最不利的情況下，有多少錢可能瞬間消失？如果每一個人都收回資金，會有多大的敞口？在我擔任高盛CEO時，單現(xiàn)金儲備就有600億美元。有了這樣的緩沖余地，我才能安然入睡?！?

類似的還有摩根大通。雖然是CDO(抵押債務憑證)和SIV(結(jié)構(gòu)投資工具，Structured Investment Vehicle)的發(fā)明者，但摩根大通在危機中并未深陷其中，這并不是因為他們預知了市場變化的方向(正如人們猜測高盛知道，但他們事實上不知道一樣)，而在于堅持了兩個基本原則：不過度持有任何產(chǎn)品；只持有確定能帶來可觀風險調(diào)整(Risk-adjusted)收益的東西。

衍生品悖論

一個機構(gòu)的風險管理固然重要，但當“個體理性”最終集合成“集體無理性”，那就是另外一回事了。

拿金融機構(gòu)用來管理風險的工具——衍生品而言，例如CDS(信用違約掉期)和合成CDO(Synthetic CDO)，其對管理風險具有極大的功用，但在風險管理的過程中，這些產(chǎn)品最終成為機構(gòu)獲取高額利潤的“奶?！?。與此同時，衍生品市場迅猛擴張，OTC衍生品市場規(guī)模曾高達670萬億美元，是當時全球GDP的10倍以上；而僅是CDS，最高曾達至62萬億美元的市場體量，超過了當時全球GDP總量(2007年為54萬億美元)。

顯然，這些驚人的數(shù)據(jù)已和實體經(jīng)濟沒有太大關系了。從這個意義上說，很多人認為全球衍生品市場將會縮水，至少目前觀察到的情況是如此。但也有不同看法，例如貝蘭克梵就認為，目前的縮水大多來自“軋差”，衍生品市場的規(guī)模還將擴大。

在不久將要揭曉的美國金融監(jiān)管改革法案中，衍生品的監(jiān)管是重點之一。目前看來，備受爭議的“104條款”更可能的解讀是：獲準進入美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口的金融機構(gòu)將不被允許進行衍生品交易，或者用衍生品來對沖自己的風險敞口，而只能通過一個下屬非銀行的實體(non-bank subsidiary)來進行衍生品交易。在美國金融機構(gòu)持有的衍生品總量中，有95%來自五大金融機構(gòu)(見圖)，新的監(jiān)管條款將怎樣改變這些金融機構(gòu)的風險管理、贏利能力乃至商業(yè)模式，并將如何影響整個衍生品市場和金融行業(yè)，值得密切關注。

對沖迷局

對沖(Hedge)，無疑是風險管理的核心。在很大程度上，危機改變了人們對“對沖(之于風險管理重要性的迷信。對沖的不完備(因為價值變化或期限錯配而導致對沖和原來的資產(chǎn)不匹配)被稱為基本風險(Basis risk)，這在危機中卻成為“大概率事件”。例如用CDS來對沖公司債的風險，當公司可能違約時，債券下跌，但CDS價格會上升，然而，當雷曼倒塌導致整個系統(tǒng)的流動性崩潰發(fā)生時，兩者指向同一方向的損失。

未來對沖工具的變化趨勢看來有些撲朔迷離。一方面，銀行在危機后已經(jīng)學到了不少教訓，例如在對沖自己的風險時，不只針對凈敞口(net exposure)，而且考慮總體情況。又如，如果需要為客戶承擔風險，銀行將會收取更高費用，同時將盡量減少對這些風險資產(chǎn)的持有。

有意思的是，有了危機的“前車之鑒”，客戶希望銀行提供對沖風險服務的需求增加了，但卻對銀行開始“擔憂”，如果雷曼這樣的案例發(fā)生，將如何是好？因此，三方介入(Tri-party)已經(jīng)成為新的業(yè)務趨勢。

如此看來，如果銀行及其客戶都加大通過對沖來管理風險的需求，那么衍生品市場的規(guī)模將趨于擴大；但隨著監(jiān)管加強、交易的透明和統(tǒng)一，衍生品成為“利潤奶牛”的空間將會縮小，兩相權(quán)衡，衍生品市場的未來規(guī)模還真不好說。但是，如果在金融監(jiān)管新規(guī)出臺后，衍生品市場仍維持著10倍于全球GDP的規(guī)模并繼續(xù)增長，很難講這是金融業(yè)的幸事，還是另一場悲劇的開始。

回到開始章節(jié)中關于金融“現(xiàn)代化”三個要素：衍生品市場的變化撲朔迷離，證券化的瘋長無疑將逆轉(zhuǎn)，VAR的神話已經(jīng)破碎(限于篇幅，不展開)，也許，上帝已經(jīng)歸來。人類對于世界的敬畏從來都不是太多，而是太少。

(作者系本報副總編)