賀宛男

在一片盤跌聲中，中國最后一家未上市的國有大銀行——農(nóng)業(yè)銀行，終于熬到了發(fā)股上市的日子。6月9日剛剛過會，當(dāng)天就拿到A股上市批文，端午節(jié)開市第一天刊登招股意向書，緊接著路演、申購、繳款，掛牌上市，速度之快令人眼花繚亂。遺憾的是，這家在政策庇護(hù)下即將掛牌的大公司，效益和前景卻不容樂觀。

農(nóng)業(yè)銀行在其招股書上列舉了很多第一，諸如擁有最多的分支機(jī)構(gòu)(境內(nèi)機(jī)構(gòu)2.3萬多家，工行為1.6萬多家)；最多的個人客戶(約3.2 億個人客戶，工行為2.16億)，是中國最大的零售銀行；擁有覆蓋范圍最廣的境內(nèi)物流網(wǎng)絡(luò)和數(shù)量最多的ATM； 2006 至2009 年，銀行卡發(fā)卡總量、卡存款、借記卡消費(fèi)額指標(biāo)，連續(xù)四年居同業(yè)第一；等等。但所有這些“第一，諸卻掩蓋不了兩個關(guān)鍵指標(biāo)：資產(chǎn)回報率和成本收入比。2009年其平均資產(chǎn)回報率為0.82%，同期工行、建行、中行分別為1.2%，1.24%和1.09%，盈利能力農(nóng)行要比三大行低三分之一；2009年其成本收入比為43.11，即成本占收入4成多，而工行、建行、中行分別為32.87、32.9和37.15。這還是享受優(yōu)惠稅率下的指標(biāo)：2009年農(nóng)行實(shí)際所得稅率為12.07%，同期工行、建行、中行分別為22.66%、22.99%和23.18%，三大行的稅負(fù)要比農(nóng)行重1倍。

為什么農(nóng)行的資產(chǎn)回報率要比三大行低得多，成本卻要高出許多呢？原因固然很多，但圈錢未至、薪酬大增，無疑是最重要因素之一。

農(nóng)行是上市銀行中員工人數(shù)最多的銀行，其網(wǎng)店多達(dá)2.3萬多家，員工人數(shù)多也在情理之中，問題是2009年還未上市薪酬突增。招股書顯示，2007、2008、2009年農(nóng)行在崗正式員工分別為447519、441883和441144，即逐年有所減少；而支付給員工的現(xiàn)金和為員工支付的現(xiàn)金分別為408.13億元、479.81億元和939.71億元，2009年比2008年猛增95.85%，人均年收入(包括四金等，下同)從2007年9.12萬元，到2008年10.86萬元，再到2009年21.3萬元。一年收入幾近翻番，難道這就是農(nóng)行改制的最大成果？筆者相信，44萬多名員工中，絕大部分都是“被翻番”的銀而從其董監(jiān)事的年薪看似乎也不算太高，那么400多億元的員工薪酬支出又增給了誰，增到哪里去了呢？

相比之下，資產(chǎn)和盈利規(guī)模比農(nóng)行大得多的工商銀行，2009年在崗員工為389827人，支付給員工的現(xiàn)金和為員工支付的現(xiàn)金596.6億元，人均年收入15.3萬元。

“農(nóng)行為什么一定選擇在股市暴跌的時候上市？”農(nóng)行一位高級專員撰文提到農(nóng)行的很多優(yōu)勢：如未來的發(fā)展將以農(nóng)村及縣域經(jīng)濟(jì)為主，經(jīng)濟(jì)增長的亮點(diǎn)不是大城市，而是新農(nóng)村；農(nóng)行是國內(nèi)唯一一家營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)遍及鄉(xiāng)鎮(zhèn)的商業(yè)銀行，是國家推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變的‘王牌’”。還有的提到，“三農(nóng)”業(yè)務(wù)不是包袱而是增長源泉，等等，給人一種前景光明的印象。所有這些理論上都站得住腳，但是，對投資人來說，真實(shí)的財務(wù)數(shù)據(jù)卻比充滿激情的描述更可靠。

截至2009 年末，農(nóng)行資產(chǎn)總額占全國銀行業(yè)資產(chǎn)總額的11.3%，貸款占9.7%，存款占12.3%，這說明農(nóng)行存款多而貸款相對較少。事實(shí)上2009年末其存款總額74976億元，貸款總額40115億元，存貸比僅53.5%，離75%的監(jiān)管指標(biāo)還遠(yuǎn)得很。為什么？就是因?yàn)檗r(nóng)村貸款風(fēng)險較大，壞賬率較高。上文已經(jīng)提到，農(nóng)行的資產(chǎn)回報率只有0.82%，要比工行等低三分之一，而其“三農(nóng)”業(yè)務(wù)的資產(chǎn)回報率更只有0.62%，與農(nóng)行整體不良貸款率2.91%相比，三農(nóng)貸款不良率達(dá)3.69%。這樣的指標(biāo)至少在短期內(nèi)難成“增長源泉”

中國經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型，新農(nóng)村當(dāng)然是金融支持的重點(diǎn)，問題是，對農(nóng)村、農(nóng)業(yè)和農(nóng)民的支持很大一部分帶有扶持性質(zhì)，這在全世界都是如此，如今要商業(yè)化運(yùn)作，其投資回報就要打折扣了。

目前14家上市銀行加權(quán)PE值為10.06，PB值2.08，如果農(nóng)行能在此基礎(chǔ)上打八折，即8倍PE(按2010年預(yù)測每股0.26元計算發(fā)行價2.24元)，146倍PB(按一季報凈資產(chǎn)1.37元計算發(fā)行價2.19元)，市場興許尚能接受。