黃湘源

農(nóng)行的發(fā)行定價(jià)可謂目前市場上最具“洗具性”也最具“杯具性”的一大玄機(jī)。1.905元或2.30元固然是食之無味、棄之可惜的“雞肋”，但3.02元~4.07元?jiǎng)t意味著 “問君能有幾多愁”的中石油“杯具性可能又要重演。

農(nóng)行到底是“最差的銀行”？還是“成長性全球罕見的銀行”？兩種極端的評(píng)價(jià)決定著對(duì)農(nóng)行不同的估值。誠然，以目前的成績單，農(nóng)行的業(yè)績還比不上工行、建行，但也不比中行差。一提業(yè)績就將農(nóng)行與歷史上的 “最差的銀行”相提并論，似乎已不合時(shí)宜。不過，任何一家銀行，如果能夠?qū)?000多億的不良資產(chǎn)劃撥給財(cái)政部，再用幾百億的政策補(bǔ)貼扮靚自己的財(cái)報(bào)，恐怕都可以很輕松地夸耀 “全球罕見的成長性”。說穿了，農(nóng)行的所謂“三農(nóng)”特色，只不過是它賴以獲得政策性特惠照顧的資本，與真正商業(yè)性銀行意義上的成長性還有很遠(yuǎn)的距離。農(nóng)行上市后，這種具有歷史階段性和政策可變性的特殊“成長性全可持續(xù)多久，就成為一個(gè)很大的疑問。特別值得一問的是，按照農(nóng)行披露的正式招股說明書，財(cái)政部與農(nóng)行設(shè)立共管賬戶 “特別共管基金”所置換的8156億元不良資產(chǎn)，停息掛賬存續(xù)時(shí)間為15年，農(nóng)行將來還要不要還賬？用什么去還這筆賬？算上現(xiàn)實(shí)依然存在并不斷滋生的不良資產(chǎn)，農(nóng)行還有“成長性全值得期待嗎？

之前，國有大型銀行在完成重組和上市后表現(xiàn)出的30%甚至60%的增長，是不是可以視為農(nóng)行上市后未來3年的復(fù)合凈利增長保持30%左右的速度，從而成為同業(yè)增長最快的銀行的依據(jù)，這同樣是有疑問的。因?yàn)檗r(nóng)行此時(shí)上市已無法享受股改紅利的釋放，更重要的是，農(nóng)行現(xiàn)在還在走依托資本市場的支持?jǐn)U大經(jīng)營規(guī)模求發(fā)展的老路，但是，這條老路不僅由于它的“重融資輕回報(bào)”的前行者寡信棄義而到了盡頭，而且，發(fā)生在美國的金融危機(jī)，也進(jìn)一步揭示了“大到不能倒”已經(jīng)不是銀行股挾持政府、市場和投資者的法寶。這就是市場為什么對(duì)銀行大規(guī)模圈錢倍加反感的道理所在。

讓人奇怪的是，農(nóng)行一邊對(duì)發(fā)行定價(jià)和融資數(shù)額避不明言，一邊卻在路演中聲稱上市后不會(huì)破發(fā)。發(fā)行價(jià)尚未定，何來破發(fā)不破發(fā)？當(dāng)然，如果農(nóng)行的發(fā)行價(jià)定在傳說中令其非常惱怒的1.905或2.30元，不破發(fā)是有可能的。但是，按照其主承銷目前報(bào)出的3.02至4.07元，就有點(diǎn)難說了。按農(nóng)行今年一季報(bào)凈資產(chǎn)1.37元，2010年預(yù)測每股收益0.26元計(jì)算，3002元~4.07元也就意味著發(fā)行市凈率在2.2~2.97倍，市盈率在11.6~15.65倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過工行、建行、中行目前按今年一季報(bào)計(jì)算的1.8倍左右的市凈率，和按2009年每股收益計(jì)算的10倍略多的市盈率。人們不禁要問，憑什么質(zhì)地不如三大行，賣價(jià)卻要貴許多？

原來，這一切倚仗的不是什么“成長性”，而是詢價(jià)配售機(jī)制。因?yàn)檗r(nóng)行現(xiàn)在不管是公開詢價(jià)也好，秘密詢價(jià)也罷，最后決定IPO定價(jià)的還是競價(jià)狀態(tài)下的報(bào)價(jià)。參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)，為了放棄網(wǎng)下配售的機(jī)會(huì)，也得有被吊死在因競價(jià)機(jī)制導(dǎo)致虛高報(bào)價(jià)標(biāo)桿上的心理準(zhǔn)備。這就難怪中金、中信們不怕中石油的故事重演了！