姜山

備受市場矚目的農(nóng)行A股發(fā)行于昨日中午完成首階段的詢價(jià)工作，從近期路演的情況看，農(nóng)行管理層和主承銷商不遺余力地在各種公開或非公開場合推介農(nóng)行的投資價(jià)值，以期獲得較好的市場認(rèn)知度。

但遺憾的是，這種努力似乎并不十分奏效。根據(jù)多家媒體的報(bào)道，不少機(jī)構(gòu)投資者私下都表示主承銷商的投資價(jià)值報(bào)告定價(jià)區(qū)間過高，令市場參與者無法接受。在各種調(diào)查中，投資者普遍認(rèn)可的是2.5元以下的定價(jià)，而發(fā)行人和主承銷商的期望值則在3元以上，顯示出投資者和發(fā)行人的預(yù)期之間存在著巨大的鴻溝。

我們無法評價(jià)究竟目前是投資者還是發(fā)行人更能真實(shí)了解農(nóng)行的投資價(jià)值，畢竟投資者更多是出于短期的獲利目的，而發(fā)行人則更希望自己的股票發(fā)出應(yīng)有甚至更高的價(jià)格，兩者之間天然存在著不可調(diào)和的矛盾。

從今年以來的市場走勢看，銀行股由于遭遇到巨大的再融資壓力，加上市場對于房地產(chǎn)調(diào)控和地方融資平臺的擔(dān)憂，股價(jià)連續(xù)出現(xiàn)下行，目前全行業(yè)的估值已回到上證指數(shù)1664點(diǎn)左右的水平，因此農(nóng)行和主承銷商的確有理由認(rèn)為，自己的股價(jià)如果按現(xiàn)有的估值水平存在著嚴(yán)重低估。但從另一角度看，市場目前給予銀行股的估值反映的是對未來經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)憂，一旦相關(guān)的擔(dān)憂變成事實(shí)，那么銀行股的價(jià)格仍舊存在著相當(dāng)大的下行空間，投資者完全有機(jī)會從市場中尋找到更好的投資銀行股的時(shí)機(jī)。

盡管如此，農(nóng)行的發(fā)行仍可能在超出市場平均預(yù)期的水平上進(jìn)行定價(jià)。而為了完成這一目標(biāo)，在本次的發(fā)行制度設(shè)計(jì)上，主承銷商可謂煞費(fèi)苦心，動用了多種手段以期抬高網(wǎng)下詢價(jià)的最終區(qū)間。

首先，對于發(fā)行定價(jià)最為關(guān)鍵的網(wǎng)下詢價(jià)部分，發(fā)行人大幅削減了相應(yīng)額度，只有不足20%的部分通過網(wǎng)下配售方式進(jìn)行，而通常在大盤股的發(fā)行上，這一比例是40%~50%。削減網(wǎng)下配售部分的數(shù)額，更有利于主承銷商和發(fā)行人在申購資金和超額配售比例相同的情況下，抬高最終的詢價(jià)定價(jià)區(qū)間。

其次，主承銷商出具的詢價(jià)報(bào)告大幅高出市場預(yù)期，雖然這一舉動招致不少投資者的不滿，但卻有助于使得部分習(xí)慣在主承銷商投價(jià)報(bào)告上做加減法的詢價(jià)機(jī)構(gòu)給出超過市場預(yù)期的報(bào)價(jià)。

再者，主承銷商特意設(shè)計(jì)了“綠鞋”機(jī)制，通過在網(wǎng)上申購部分超額配售約15%的新股，然后以這筆資金完成對農(nóng)行上市前幾日的托市，確保農(nóng)行上市初期的市場價(jià)格與發(fā)行價(jià)差距不會太大。

此外，主承銷商和發(fā)行人在場外頻頻與詢價(jià)機(jī)構(gòu)接觸，試圖抬高定價(jià)區(qū)間的報(bào)道近期也屢見不鮮。

自去年重啟新股發(fā)行以來，大盤股的發(fā)行價(jià)格一直都令市場感到難以滿意，因此以往少見的破發(fā)現(xiàn)象在大盤股身上體現(xiàn)得更為突出，除了早期上市的中國建筑等少數(shù)個(gè)股之外，上證所上市的流通股本超過10億股的個(gè)股幾乎全數(shù)在三個(gè)月機(jī)構(gòu)解禁期后出現(xiàn)破發(fā)，諸如華泰證券等個(gè)股更令網(wǎng)下參與的詢價(jià)機(jī)構(gòu)深套其中。

令人感到奇怪的是，雖然從超額配售比例和參與家數(shù)上看，機(jī)構(gòu)對于參與大盤股的熱情降溫明顯，但發(fā)行人和主承銷商卻仍然能夠以超出市場平均預(yù)期的價(jià)格發(fā)行，實(shí)在耐人尋味。

雖然從中長期考慮，3元的發(fā)行價(jià)格未必不是農(nóng)行真實(shí)價(jià)值所應(yīng)有的體現(xiàn)，但對于市場而言，超出市場預(yù)期的高價(jià)發(fā)行所帶來的，將會是股價(jià)存在的巨大下行可能。在目前的市場環(huán)境中，短期托市行為的存在意味著，農(nóng)行股價(jià)計(jì)入指數(shù)后，一旦這一行為結(jié)束，股指將存在著更大的短期下跌空間。

因此筆者以為，對于農(nóng)行來說，能否照顧到市場的情緒，以一個(gè)合理的價(jià)格進(jìn)行定價(jià)，減少上市后下跌的風(fēng)險(xiǎn)，甚至為一二級市場的投資者提供一定的合理回報(bào)空間，將會是農(nóng)行在樹立市場形象和滿足融資需求之間所必須作出的一個(gè)艱難抉擇。畢竟在投資者心中保持一個(gè)良好的形象，將會是上市之后的農(nóng)行未來能夠再度獲得融資支持的重要因素。

(作者系東航金融注冊金融分析師)