券商“保薦+直投”的灰色暴利地帶正越來越被關(guān)注。

剛處于萌芽階段的“保薦+直投”，到底是否如外界質(zhì)疑的“防火墻”形同虛設(shè)，是否可能存在利益輸送問題？

經(jīng)過本報記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，一條“保薦+直投”的利益鏈條逐漸浮出水面。

有深圳創(chuàng)投人士向記者透露，投行手中的優(yōu)質(zhì)項目一般會優(yōu)先推薦給自己的直投企業(yè)，而直投企業(yè)看中的項目，由于保薦人的關(guān)系，能在參股價格上得到企業(yè)的照顧：券商“保薦+直投”企業(yè)可以一個普遍低于市場整體的價格拿到這些項目，而同期非券商系創(chuàng)投企業(yè)很難以同樣價格拿到。

根據(jù)記者統(tǒng)計，在目前“保薦＋直投”的企業(yè)中，券商直投的參股成本遠低于同期非券商直投背景創(chuàng)投公司的投入成本，甚至也明顯低于非保薦的券商直投公司入股成本。

而部分素質(zhì)一般的企業(yè)，屬于可申報可不申報的范疇，企業(yè)也愿意以一定的價格優(yōu)惠或股份與保薦券商綁定，從而實現(xiàn)成功上市。

“保薦＋直投”短周期

根據(jù)中投集團最新統(tǒng)計，國內(nèi)券商直投業(yè)務(wù)啟動兩年半之后，截至2010年5月，8家券商直投公司啟動投資，完成55筆交易，已披露的交易總額超過25億元。

而在九家已上市企業(yè)中，除東方財富網(wǎng)(300059.SZ)由中金公司進行保薦承銷，但卻由海通證券的直投公司海通開元投資外，其他企業(yè)均屬“保薦＋直投”

另據(jù)記者不完全統(tǒng)計，銳奇工具、華仁藥業(yè)、青龍管業(yè)等三家已經(jīng)過會的公司也均屬“保薦+直投”模式。

其中平安證券保薦的銳奇工具有平安財智在2009年8月投資1392萬元，廣發(fā)證券保薦的華仁藥業(yè)，青龍管業(yè)則由廣發(fā)信德分別在2009年8月和2009年3月投資3200萬元和400萬元。

根據(jù)估算，上市成功后廣發(fā)信德依據(jù)發(fā)行價即可在青龍管業(yè)獲得超過13倍的賬面收益，而在已上市的8家券商的“保薦+直投”公司中，直投平均賬面回報率超過6.4倍。

值得注意的是，國信證券保薦的隆基硅材雖由國信弘盛在2009年2月投資5260萬元入股，但因關(guān)聯(lián)交易等問題在3月25日未能過會，成為少數(shù)“保薦+直投”闖關(guān)失敗的企業(yè)。

由于存在“投資-輔導(dǎo)-保薦”的天然便利條件，券商直投參股企業(yè)從融資到上市的時間周期普遍偏短，已上市企業(yè)的平均周期僅9個月，包含已過會的3家公司11家的平均周期也只有1年。

從投資的時間周期來看，記者統(tǒng)計的12家券商“保薦+直投”公司，均為上市前項目，即券商作為保薦人經(jīng)過多年的輔導(dǎo)后，在企業(yè)股份制改造的最后階段，選擇讓旗下的直投企業(yè)參股，其流程應(yīng)為“輔導(dǎo)-投資-保薦”。由此可見，保薦券商在選擇直投對象時，相對非券商背景創(chuàng)投企業(yè)優(yōu)勢十分明顯。

低市盈率參股

而進入了“保薦＋直投”的企業(yè)，券商還能以優(yōu)惠的價格投資。

統(tǒng)計表明，以券商直投公司入股前一年的企業(yè)凈利潤為基準計算投資市盈率，12家“保薦+直投”公司平均投資市盈率為9.38倍，8家已上市企業(yè)的投資市盈率算術(shù)平均值為9.71倍。

其中，投資市盈率最低的為國信弘盛在2009年6月參股的三川股份(300066.SZ)，投資780萬元、市盈率只有4.4倍；廣發(fā)信德在2009年3月入股的青龍管業(yè)，投資400萬元，市盈率也只有約6.3倍。

投資市盈率最高的為昊華能源，2007年12月金石投資投資1.512億元，市盈率為15.3倍，是券商直投項目中為數(shù)不多的高市盈率案例。而昊華能源為上海主板上市公司，目前動態(tài)市盈率為20.7倍，與創(chuàng)業(yè)板10倍的參股PE和70余倍的上市PE相比，金石投資的入股成本較高。

保薦機構(gòu)方面，國信證券通過國信弘盛參股的陽普醫(yī)療(300030.SZ)、金龍機電(300032.SZ)、鋼研高納(300034.SZ)、三川股份、隆基硅材5家公司平均投資市盈率為8.9倍；在排除主板昊華能源后，中信證券旗下金石投資參股的神州泰岳、機器人平均投資市盈率為9.5倍；廣發(fā)證券直投廣發(fā)信德參股華仁藥業(yè)和青龍管業(yè)的平均市盈率為8.7倍。

“8-10倍PE是創(chuàng)投企業(yè)正常情況下投資的一個上限價格，超過10倍，對我們來說就不是很劃算了?！鄙钲谝粍?chuàng)投企業(yè)人士告訴記者，“但上述券商保薦+直投企業(yè)可以一個普遍低于市場整體的價格拿到這些項目，而同期非券商系創(chuàng)投企業(yè)很難以同樣價格拿到。

該人士透露，近年來創(chuàng)投參股企業(yè)的價格波動較大，2006年時投資市盈率一般在5至8倍，2007年則達到了12至15倍。2009年，創(chuàng)業(yè)板開板前后，市場價格開始往上飆，目前PE投資的平均價格已經(jīng)被推至15倍市盈率以上。

但這只是正常項目，創(chuàng)投要想拿到后期準上市項目往往要支付更高的價格。

“以前述已上市保薦+直投企業(yè)2009年2月-8月的參股時間段為例，作為保薦人的券商直投可以拿到4倍、6倍的準上市項目，而一般的創(chuàng)投企業(yè)基本不可能?！鼻笆錾钲趧?chuàng)投人士指出，“同一時期，深圳創(chuàng)投行業(yè)的平均參股價格在10倍偏上的水平，10倍以下的后期項目較少，越往后價格越高?！贝送?，在沒有券商直投的情況下，創(chuàng)投企業(yè)爭搶后期項目常常需要通過券商保薦代表或項目組成員介紹，并需為此支付高昂的中介費用(詳見本報6月22日《IPO暴富潛規(guī)則：保薦人、中間人與創(chuàng)投的“尋租金三角”》一文)。

而作為保薦人的券商，在投資準上市公司上顯然有明顯的競爭優(yōu)勢。

首先，券商做為保薦機構(gòu)的后臺，其直投企業(yè)根本不缺投資項目，甚至有的券商聲稱只保薦直投的項目。

其次，券商保薦人的背景也間接降低了其直投企業(yè)的參股成本。

上述深圳創(chuàng)投人士透露，投行手中的優(yōu)質(zhì)項目一般會優(yōu)先推薦給自己的直投企業(yè)，沒有直投資格或直投看不上的項目，保薦代表或項目組成員等才會充當中間人，私下將項目介紹給熟悉的創(chuàng)投參股。而直投企業(yè)看中的項目，由于保薦人的關(guān)系，不僅省去了諸多價格不菲的中間人環(huán)節(jié)，還能在參股價格上得到企業(yè)的照顧：部分素質(zhì)一般的企業(yè)，屬于可申報可不申報的范疇，企業(yè)也愿意以一定的價格優(yōu)惠或股份與保薦券商綁定，從而實現(xiàn)成功上市。