對于下半年投資策略，房地產(chǎn)板塊投資機會是石，政策是水；政策是石，房價是水，水落方才石出。

行業(yè)基本面中期前后有望從量縮價平下降第一階段進(jìn)入價跌量縮的第二階段。預(yù)估下半年12 個典型城市房價跌幅25%左右，全國可能負(fù)增長。因保障房投資的彌補10 年房地產(chǎn)投資增速預(yù)計19%左右。

政策面松緊趨勢主要取決于房價下跌速度、時間和幅度。歷史和理論均可證明，信貸政策是最有效的調(diào)控工具。若信貸政策從嚴(yán)，不管保有房產(chǎn)稅等是否出臺，量價趨勢也將下行。

行業(yè)中長期成長速度相比 03-07、09 年會回落，但還會保持較快成長。預(yù)估未來行業(yè)中長期銷售金額年增速從03-09 年平均35%回落到25%左右。保障房、保有稅和土地增值稅能夠減輕量價變化波動性，但房價根本趨勢由人口、城市化、流動性、經(jīng)濟(jì)增長決定。

土地增值稅能迫使和誘導(dǎo)開發(fā)商降價，增加供給，弱化推動房價無限上漲的動力，也將推動行業(yè)商業(yè)模式轉(zhuǎn)向高周轉(zhuǎn)、快開發(fā)。

房價下跌對 RNAV 和凈利潤影響非常大，考慮價格彈性更明顯。因主流上市公司10 年凈利潤31%左右增長所對應(yīng)的收入中平均82%已預(yù)售鎖定，所以10年下半年房價下降主要影響11 年業(yè)績增速，而11 年業(yè)績對下半年股價走勢非常重要。

基于房價下降預(yù)期和銷量下降趨勢，通過 5 月初和這次的業(yè)績調(diào)整，我們重點覆蓋和跟蹤研究的47 家主流上市公司，10 年凈利潤增速從09 年底預(yù)期的45%平均增速下調(diào)到31%。

業(yè)績調(diào)整后按 6 月18 日收盤價，我們覆蓋跟蹤的38 家主流開發(fā)類公司10年平均動態(tài)PE 是13.2 倍。因預(yù)期行業(yè)成長速度下降，估值基準(zhǔn)從以往的22倍下降到16 倍，則意味著目前估值隱含了18%的房價下跌。根據(jù)09 年底前后均價更新測算的主流開發(fā)類上市公司RNAV 平均折價16.2%，而出租類主流上市公司平均折價22.3%。

下半年投資邏輯：股價和房價處于勺形關(guān)系后期。股價和房價將經(jīng)歷先房價下跌引起股價下跌的短階段，然后經(jīng)歷房價下跌引起股價上漲的長階段。房價下跌將降低政策風(fēng)險，地產(chǎn)股價將有中期投資機會。

銷量對房價下跌的反應(yīng)分為降價增加銷量、降價消滅銷量和降價再增加銷量三個階段，第三個階段才具有突出的投資意義。

行業(yè)評級維持中性，板塊估值接近底部區(qū)域，但股價還有下跌風(fēng)險。

在下跌后期，商業(yè)地產(chǎn)、X+地產(chǎn)、逆周期擴(kuò)張等個股表現(xiàn)將分化。(國泰君安證券)