投資評級與估值

2010 年3 季度，煤炭行業(yè)的量價風(fēng)險或集中釋放，屆時可能出現(xiàn)較好的投資時機(jī)。個股選擇上，國投新集、煤氣化重估凈資產(chǎn)倍數(shù)已經(jīng)低于1，且未來增長明確，具備較好的中期投資價值。西山煤電、潞安環(huán)能和山煤國際2011 年估值偏低，且與市場溝通較為充分，是反彈階段可以首先關(guān)注的個股。開灤股份和冀中能源都存在資產(chǎn)注入預(yù)期，但與市場溝通較少，是次優(yōu)關(guān)注的對象。

原因和邏輯

未來十年煤炭行業(yè)的合理估值中樞是16 倍：結(jié)合美韓經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)，城鎮(zhèn)化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對一國能源彈性系數(shù)的影響都比較顯著。韓國在從資本密集型產(chǎn)業(yè)為主轉(zhuǎn)向以信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主的過程中，能源彈性系數(shù)從1.3 降至0.66。假設(shè)中國“節(jié)能減排”順利開展，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)，未來十年中國能源彈性系數(shù)有望從1 降至0.6 左右，能源消耗復(fù)合增速隨之從10%降至5%左右。再結(jié)合新能源產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，我們推算出未來十年煤炭需求將從33 億噸增加至50 億噸左右，產(chǎn)量復(fù)合增長率是4.3%。

未來十年“三西”及新疆將成為提供17 億噸增量的主力增長產(chǎn)區(qū)。其中“三西”增產(chǎn)能力相對明確，但新疆是否能提供8 億噸增量仍不確定。倘若新疆增能不足，中國進(jìn)口依賴還將增大；若增能適當(dāng)，中國進(jìn)口將維持在1 億噸以下。供需總體平衡是未來十年的總體趨勢，煤炭供過于求的風(fēng)險并不大。

在供需總體平衡基礎(chǔ)上，勞動力成本上升及稅費增加成為推動價格上行的主要動力。保守預(yù)測，未來十年行業(yè)收入與利潤增速仍維持在10%以上。結(jié)合其他分紅率及股權(quán)成本率等指標(biāo)，我們推算出煤炭板塊未來十年估值運行中樞在16 倍左右，較當(dāng)前中樞(18.9 倍)有所下降。

短期量價風(fēng)險或在三季度集中釋放：煤炭供應(yīng)大幅增長在下半年仍然看不到，但“節(jié)能減排”帶來的需求下滑預(yù)期還在消化之中。經(jīng)測算，若鋼鐵環(huán)比產(chǎn)量降幅在5%以內(nèi)，那么下半年煤炭可維持供需平衡，降價風(fēng)險不大；若降幅超過10%，國內(nèi)煤價將面臨跌價風(fēng)險。再結(jié)合當(dāng)前煤炭相對估值仍然處于歷史均值的事實，我們認(rèn)為煤炭行業(yè)風(fēng)險收益相當(dāng)，大幅跑贏指數(shù)的基礎(chǔ)還不牢固。建議維持“標(biāo)配”，選擇確定性較大的低估值品種進(jìn)行配置。

有別于大眾的認(rèn)識

轉(zhuǎn)型使煤炭需求增速下降是既定事實，但我們認(rèn)為從中長期來看，煤炭并不會出現(xiàn)供過于求的情況，成本推動價格上行是最保守的判斷。所以我們并不認(rèn)同煤炭股估值應(yīng)跌至10 倍以下的判斷，即便量價增長都很溫和的美國煤炭股依然保持了12 倍以上的平均估值。(申銀萬國證券研究所)