保險(xiǎn)公司消費(fèi)屬性增強(qiáng)，但并不意味著投資屬性的消失。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行雖然使得保險(xiǎn)公司利潤(rùn)的穩(wěn)定性提高，但利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)仍依賴于投資收益。短期投資收益下降影響當(dāng)期利差和凈利潤(rùn)，而長(zhǎng)期投資收益率下降則會(huì)影響公司內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，中期低息環(huán)境下保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)情況和股價(jià)表現(xiàn)堪憂。債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)表明，2010 年以來，中期長(zhǎng)期加息預(yù)期明顯減弱，債券收益率走低。中期低息成大概率事件。通過研究美國(guó)、英國(guó)、臺(tái)灣和日本中期低息環(huán)境下保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)情況和股價(jià)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)：低息通常起因于經(jīng)濟(jì)衰退，低息年份各國(guó)保險(xiǎn)公司均出現(xiàn)凈利潤(rùn)下降、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)停滯，股票表現(xiàn)基本與大盤同步，甚至大幅跑輸。

國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司中期面臨投資困境。宏觀經(jīng)濟(jì)情況雖然原因種種、各有不同，但保險(xiǎn)公司均面臨相同的投資困境：股票市場(chǎng)低迷，債券收益率走低。2010 年以來，中期長(zhǎng)期債券收益率下降40-50bps，固定收益類資產(chǎn)收益率的走低使得保險(xiǎn)公司投資面臨巨大挑戰(zhàn)，而2010 年快速增長(zhǎng)的保費(fèi)更增加了保險(xiǎn)資產(chǎn)配置壓力。雖然保險(xiǎn)公司可能通過下調(diào)結(jié)算利率和分紅水平來降低負(fù)債成本，但股市和債券收益的低迷使得保險(xiǎn)公司利差縮窄已成必然。

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施使得壽險(xiǎn)公司的短期利潤(rùn)受國(guó)債到期收益率影響較大。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，傳統(tǒng)險(xiǎn)評(píng)估利率的計(jì)算規(guī)則為基準(zhǔn)利率(目前選用三年移動(dòng)平均的國(guó)債到期收益率確定的即期利率)基礎(chǔ)上+溢價(jià)。2010 年國(guó)債收益率的下降將影響準(zhǔn)備金評(píng)估利率，2010 年年報(bào)評(píng)估利率預(yù)計(jì)較2009 年下降10BPs，壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金提取將有較大幅度增加，因此負(fù)面影響報(bào)表利潤(rùn)。2010 年保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)零增長(zhǎng)，甚至負(fù)增長(zhǎng)。

難覓催化劑，下調(diào)評(píng)級(jí)至中性。保險(xiǎn)行業(yè)目前估值水平較低，平安和太保的新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)不足10 倍，A-H 負(fù)溢價(jià)達(dá)20%，但下半年看不到上漲的催化劑，同時(shí)面臨較多風(fēng)險(xiǎn)因素，保險(xiǎn)公司股價(jià)表現(xiàn)會(huì)相對(duì)平淡，且面臨補(bǔ)跌風(fēng)險(xiǎn)，下調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)至中性。公司方面，建議增持中國(guó)平安。中國(guó)平安目前股價(jià)對(duì)應(yīng)新業(yè)務(wù)倍數(shù)僅8 倍，下跌空間有限，而平安的管理效率有目共睹，2010 年平安個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)收入絕對(duì)額預(yù)計(jì)已超過國(guó)壽，且增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。平安的管理效率金融帝國(guó)之路正在進(jìn)行，金融平臺(tái)為各業(yè)務(wù)間的交叉銷售提供基礎(chǔ)。

2010 年下半年保險(xiǎn)行業(yè)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素包括：1)保險(xiǎn)公司中報(bào)業(yè)績(jī)可能低于預(yù)期；2)股票市場(chǎng)持續(xù)低迷；3)保費(fèi)收入增速下半年放緩。(申銀萬國(guó)證券研究所)