長(zhǎng)江證券

歷史經(jīng)驗(yàn)：中報(bào)行情短期確實(shí)存在

歷史數(shù)據(jù)顯示，無(wú)論市場(chǎng)處于最為繁華的2007年還是極為冷清的2009年，中期預(yù)報(bào)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的個(gè)股在中報(bào)公布前后一段時(shí)間均能跑贏大盤(pán)，從今年4月15日以來(lái)，在流動(dòng)性緊縮預(yù)期不斷升溫和房地產(chǎn)調(diào)控政策的持續(xù)深入下，A 股市場(chǎng)經(jīng)歷了深幅調(diào)整，統(tǒng)計(jì)顯示中期業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)大幅增長(zhǎng)的個(gè)股抗跌性明顯強(qiáng)于大盤(pán)，其個(gè)股估值將不會(huì)出現(xiàn)大幅回落，很有可能不會(huì)受股指震蕩所擾。

中報(bào)業(yè)績(jī)喜大于憂

截止上周，中期業(yè)績(jī)預(yù)增、業(yè)績(jī)大幅上升、小幅上升或?qū)崿F(xiàn)扭虧等預(yù)喜公司504 家，占已明確公布預(yù)告業(yè)績(jī)公司的比例超過(guò)七成；預(yù)增公司絕對(duì)數(shù)量居前位的行業(yè)分別為機(jī)械設(shè)備、化工、電子元器件、醫(yī)藥，而鋼鐵、商業(yè)貿(mào)易、交運(yùn)等行業(yè)占據(jù)相對(duì)數(shù)量(業(yè)績(jī)預(yù)增公司占已明確公布業(yè)績(jī)公司總數(shù))的前三位。

小周期衰退階段的經(jīng)濟(jì)景象和行業(yè)盈利前景

小周期衰退階段將是企業(yè)盈利出現(xiàn)集中下滑的時(shí)間段，二季度很可能是企業(yè)盈利高點(diǎn)。而目前，資本市場(chǎng)對(duì)于上市公司的盈利預(yù)期并沒(méi)有出現(xiàn)集中的修正，這也是未來(lái)市場(chǎng)運(yùn)行的一大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，當(dāng)然經(jīng)濟(jì)下行對(duì)行業(yè)盈利影響具有不對(duì)稱(chēng)性，歷史上看，商業(yè)貿(mào)易、金融服務(wù)、采掘、食品飲料、房地產(chǎn)行業(yè)在小周期衰退階段主營(yíng)利潤(rùn)較滯漲階段仍能保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)或略有下降，在小周期經(jīng)濟(jì)衰退階段業(yè)績(jī)大幅下降主要集中在電子元器件和信息設(shè)備。

投資策略: 商業(yè)貿(mào)易、采掘、醫(yī)療服務(wù)

當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入小周期衰退之后，企業(yè)盈利下降是一個(gè)必然的趨勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心將從流動(dòng)性帶來(lái)的估值下降轉(zhuǎn)化為對(duì)企業(yè)真實(shí)EPS 下降的擔(dān)心，而三季度可能是一個(gè)集中顯現(xiàn)的時(shí)間段。這意味著隨著業(yè)績(jī)下滑，必然伴隨著估值的回落或者說(shuō)是一種內(nèi)在的修正。在目前資本市場(chǎng)對(duì)于上市公司盈利預(yù)期并沒(méi)有出現(xiàn)集中修正情形下，具有盈利持續(xù)性且估值優(yōu)勢(shì)的行業(yè)是我們的首選，具體為：采掘、商業(yè)貿(mào)易、醫(yī)療服務(wù)、金融服務(wù)。進(jìn)入到7月份，上市公司中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告工作陸續(xù)展開(kāi)，在宏觀經(jīng)濟(jì)可能二次探底的背景下，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的擔(dān)憂正逐步讓位于對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的擔(dān)憂，而企業(yè)真實(shí)盈利無(wú)疑最能反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。在目前市場(chǎng)沒(méi)有故事可講的時(shí)候，業(yè)績(jī)成了最有說(shuō)服力的武器。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，隨著中報(bào)業(yè)績(jī)紛紛發(fā)布，就算A股市場(chǎng)整體低迷，那些業(yè)績(jī)大幅預(yù)增的個(gè)股的估值將不會(huì)大幅回落，很有可能不受股指振蕩所擾，因此短期來(lái)看，業(yè)績(jī)將成為目前選股的重要指標(biāo)，但行業(yè)的盈利能力與經(jīng)濟(jì)周期息息相關(guān)，對(duì)于即將到來(lái)的小周期衰退階段企業(yè)將會(huì)面臨盈利大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)，因此短下半年的行情不僅僅與中期預(yù)報(bào)的業(yè)績(jī)相關(guān)，相反，更多的是依賴(lài)于行業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行背景下盈利能力的持續(xù)性。

歷史經(jīng)驗(yàn)：中報(bào)行情短期確實(shí)存在

隨著越來(lái)越多的上市公司披露半年報(bào)預(yù)告，市場(chǎng)可能會(huì)掀起一波中報(bào)行情，一季度報(bào)顯示已經(jīng)有機(jī)構(gòu)提前進(jìn)入了這場(chǎng)中報(bào)行情的戰(zhàn)役之中，歷史數(shù)據(jù)表明，無(wú)論市場(chǎng)處于最為繁華的2007年還是極度冷清的2009年，中期業(yè)績(jī)預(yù)增的個(gè)股在中報(bào)公布前后(七八月份)均能跑贏大盤(pán)。

今年自4 月15 日以來(lái)，在流動(dòng)性緊縮預(yù)期不斷升溫和房地產(chǎn)調(diào)控政策的持續(xù)深入下，A 股市場(chǎng)經(jīng)歷了深幅調(diào)整，上證指數(shù)下跌了24%，統(tǒng)計(jì)已公布中期業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)的預(yù)增公司抗跌性明顯強(qiáng)于同期大盤(pán)，其個(gè)股估值將不會(huì)出現(xiàn)大幅回落，很有可能不會(huì)受股指震蕩所擾，其中有312家公司跑贏了同期大盤(pán)?？梢?jiàn)中報(bào)預(yù)增上市公司短期具備超額收益潛力。因此短期來(lái)看，業(yè)績(jī)將成為目前選股的重要指標(biāo)。

中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)喜大于憂

中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)漸入高潮期

進(jìn)入7 月，上市公司中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告工作逐漸展開(kāi)。截至7月8日，滬深兩市已有756家上市公司公布了2010 年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告。其中，業(yè)績(jī)大幅上升279家、業(yè)績(jī)小幅上升140家、扭虧70家、預(yù)盈15家、減虧34家、預(yù)虧57家、業(yè)績(jī)大幅下降45家、小幅下降25家，另外還有94家上市公司業(yè)績(jī)不確定，從整體上看，中期業(yè)績(jī)預(yù)增、業(yè)績(jī)大幅上升2小幅上升或?qū)崿F(xiàn)扭虧等預(yù)喜公司501家，占已明確公布預(yù)告業(yè)績(jī)公司的比例超過(guò)七成。

從中期業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)看行業(yè)景氣度

宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行呈現(xiàn)周期性特點(diǎn)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期包括繁榮、滯漲、衰退、復(fù)蘇四個(gè)階段，不同行業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的敏感性不同，特定經(jīng)濟(jì)周期背景下，各個(gè)行業(yè)有著不同的基本面趨勢(shì)，其業(yè)績(jī)和估值水平均會(huì)呈現(xiàn)出顯著差異，因此，所處不同行業(yè)的上市公司的投資價(jià)值會(huì)存在較大差異。從行業(yè)基本面出發(fā)去觀察特定宏觀經(jīng)濟(jì)背景下各行業(yè)的景氣度，對(duì)于選擇有價(jià)值的上市公司是很有必要的，反過(guò)來(lái)，依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期軌跡，可以預(yù)測(cè)行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)和所處國(guó)民經(jīng)濟(jì)中地位，從而尋找行業(yè)間投資機(jī)會(huì)。從已公布中期業(yè)績(jī)預(yù)告的行業(yè)分布統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看：業(yè)績(jī)預(yù)增絕對(duì)數(shù)量居前位的行業(yè)為機(jī)械設(shè)備、化工、電子元器件、醫(yī)藥。從業(yè)績(jī)預(yù)增公司相對(duì)數(shù)量來(lái)看，居前位的是：商業(yè)貿(mào)易、交運(yùn)設(shè)備、交通運(yùn)輸。值得注意的是金融服務(wù)、黑色金屬、餐飲旅游這幾個(gè)行業(yè)已公布中期業(yè)績(jī)預(yù)告的上市公司數(shù)量較少，所以其參考意義相對(duì)較低。

在100 家發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)的機(jī)械設(shè)備類(lèi)公司中，32 家預(yù)計(jì)上半年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)、25 家預(yù)計(jì)增幅介于0%-50%之間，8 家實(shí)現(xiàn)扭虧。業(yè)績(jī)預(yù)增幅度超過(guò)1 倍的公司共11 家。其中，徐工機(jī)械、閩閩東、廈工股份等5 家公司預(yù)增200%以上。

我們認(rèn)為機(jī)械行業(yè)業(yè)績(jī)大增主要受益于4 萬(wàn)億投資的滯后效應(yīng)和城鎮(zhèn)化提前加速的利好，最新數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)四類(lèi)移動(dòng)起重機(jī)銷(xiāo)量再次超出預(yù)期，連續(xù)三個(gè)月維持在5000 臺(tái)上下，市場(chǎng)需求仍然旺盛。本月履帶起重機(jī)表現(xiàn)仍然強(qiáng)勢(shì)，銷(xiāo)量在上月大幅拉升的基礎(chǔ)上繼續(xù)攀高，占四類(lèi)移動(dòng)式起重機(jī)的比重也創(chuàng)出了自2009 年以來(lái)的新高;權(quán)重最大的汽車(chē)起重機(jī)表現(xiàn)穩(wěn)定，占有份額仍然高達(dá)8 成以上，并在上月的基礎(chǔ)上小幅上升。

由于全球電子業(yè)逐步復(fù)蘇，和上半年出口形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，據(jù)5 月數(shù)據(jù)顯示,電子元器件行業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇。我國(guó)規(guī)模電子業(yè)今年1-5 月同比增長(zhǎng)在20%以上,均在同期全國(guó)工業(yè)之上。出口淡季不淡,1-5 月同比增長(zhǎng)30.9%。5 月仍比上月增長(zhǎng)7.4%,處于歷史高位。計(jì)算機(jī)、筆記本、手機(jī)和集成電路等出口和內(nèi)需都維持良好增長(zhǎng),恢復(fù)歷史高位。家電下鄉(xiāng)5 月份再創(chuàng)月度新高達(dá)到126 億元,較上月環(huán)比分別增長(zhǎng)26%。1-5 月累計(jì)銷(xiāo)售額543.5 億元,比2009 年同期增長(zhǎng)3 倍和4 倍。在已經(jīng)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)的89 家公司中，業(yè)績(jī)預(yù)增的公司比例超過(guò)7 成。

醫(yī)藥行業(yè)由于其內(nèi)生成長(zhǎng)性較好，業(yè)績(jī)屬于合理水平。另外有色金屬和化工等強(qiáng)周期行業(yè)的上市公司也預(yù)計(jì)中期業(yè)績(jī)回升。從各行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)增幅度高于50%公司占比來(lái)看：交通運(yùn)輸、食品飲料、醫(yī)藥這幾個(gè)行業(yè)的情況相對(duì)較好。

小周期衰退下的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和行業(yè)盈利前景

小周期衰退階段的經(jīng)濟(jì)景象

小周期是我們通常所講的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期及股市波動(dòng)周期，其是從宏觀層面的經(jīng)濟(jì)周期，我們之前在專(zhuān)題系列報(bào)告中談到，其采用了三個(gè)短期的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)去替代中期的朱格拉經(jīng)濟(jì)周期的指標(biāo)，構(gòu)建一個(gè)基于對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)有效的經(jīng)濟(jì)周期。這三個(gè)指標(biāo)如下：工業(yè)增加值，其替代了戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)周期的GDP；M1，其替代戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)周期的一年期貸款利率；CPI 月度，其替代戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)周期的季度及年度指標(biāo)。

小周期本質(zhì)上是構(gòu)建的短的宏觀經(jīng)濟(jì)周期，其和庫(kù)存周期的實(shí)質(zhì)類(lèi)似，但是其區(qū)別在于一個(gè)從宏觀層面數(shù)據(jù)本身去去界定經(jīng)濟(jì)階段，一個(gè)從企業(yè)微觀層面去界定經(jīng)濟(jì)周期。雖然我們?cè)趲?kù)存周期中也用了工業(yè)增加值，但是其根本是對(duì)企業(yè)開(kāi)工率的替代指標(biāo)。因此這是從上和從下兩個(gè)不同層面去考察的經(jīng)濟(jì)階段，其存在內(nèi)生的聯(lián)系和一致性。是典型的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)周期的相互印證。

我們預(yù)計(jì)6 月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如下：

 工業(yè)增加值在五月的基礎(chǔ)上仍有小幅下降的可能，預(yù)計(jì)同比在16%~16.5%左右；

 6月M1 將出現(xiàn)明顯下滑，預(yù)計(jì)在23.5%~25%左右；

 6月CPI 預(yù)計(jì)在3.5%左右；

6、7 月份是通脹的脈沖高點(diǎn)，之后通脹的下行則預(yù)示小周期衰退階段的來(lái)臨，7 月作為過(guò)渡期將是大概率事件。從實(shí)體層面上講，小周期衰退階段將是企業(yè)盈利出現(xiàn)集中下滑的階段。

事實(shí)上，工業(yè)增加值同比在小周期滯漲階段已經(jīng)出現(xiàn)上行乏力或小幅下滑，但在這個(gè)階段由于通脹因素的擾動(dòng)所帶來(lái)的資本市場(chǎng)的預(yù)期不一致化使得市場(chǎng)對(duì)于上市公司的盈利預(yù)測(cè)出現(xiàn)偏差，結(jié)構(gòu)性的行情是這個(gè)時(shí)間段是市場(chǎng)的主題。但是，工業(yè)增加值變動(dòng)作為上市公司盈利變動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)顯示，二季度很可能是制造業(yè)上市公司的盈利高點(diǎn)。隨著單月工業(yè)增加值同比的進(jìn)一步回落(五月份回落至16.5%的同比已經(jīng)超出市場(chǎng)預(yù)期)，上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的下降將會(huì)是一個(gè)必然的趨勢(shì)，而三季度可能是一個(gè)集中顯現(xiàn)的時(shí)間段。而目前，資本市場(chǎng)對(duì)于上市公司的盈利預(yù)期并沒(méi)有出現(xiàn)集中的修正，這也是未來(lái)市場(chǎng)運(yùn)行的一大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。在對(duì)流動(dòng)性緊縮有了持續(xù)性的消化之后，小周期滯漲后期到小周期衰退前期制約市場(chǎng)表現(xiàn)的主要因素將有流動(dòng)性約束擔(dān)憂轉(zhuǎn)型實(shí)體企業(yè)盈利的擔(dān)憂。

經(jīng)濟(jì)下行對(duì)行業(yè)盈利影響的不對(duì)稱(chēng)性

據(jù)中期業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)，7 成以上上市公司業(yè)績(jī)顯示回升，這表明上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，正如前面所述的二季度很可能是上市公司的盈利高點(diǎn)，而我們關(guān)心的資本市場(chǎng)并不是由過(guò)去業(yè)績(jī)來(lái)決定的。各行業(yè)未來(lái)的盈利狀況才是決定其資本市場(chǎng)表現(xiàn)的根本，前面已經(jīng)指出：7 月份作為過(guò)渡期將是大概率事件，之后將進(jìn)入小周期衰退階段，從實(shí)體層面上講，小周期衰退階段將是企業(yè)盈利出現(xiàn)集中下滑的階段，當(dāng)然經(jīng)濟(jì)下行對(duì)不同行業(yè)影響具有不對(duì)稱(chēng)性，因此，在這個(gè)經(jīng)濟(jì)下行的過(guò)渡期，研究企業(yè)盈利的差異性對(duì)于我們分析未來(lái)資本市場(chǎng)顯得尤為重要。按我們前面所述的工業(yè)增加值、CPI、M1 三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可以確定最近三個(gè)小周期衰退的時(shí)間點(diǎn)。

雖然中報(bào)業(yè)績(jī)喜大于憂，但對(duì)于下半年企業(yè)業(yè)績(jī)我們并不樂(lè)觀，小周期衰退是企業(yè)盈利能力集中下滑的階段?？梢灶A(yù)見(jiàn)大部分行業(yè)在下半年盈利下降應(yīng)該是大概率事件，此時(shí)，那些能在經(jīng)濟(jì)下行的背景下仍保持較強(qiáng)的盈利持續(xù)性的行業(yè)無(wú)疑具備投資價(jià)值，至少能避免大幅度下降的風(fēng)險(xiǎn)。從歷史比較的角度去預(yù)測(cè)行業(yè)在小周期衰退階段的盈利能力應(yīng)該具有說(shuō)服力。

我們比較各行業(yè)在小周期衰退階段平均季度主營(yíng)利潤(rùn)與滯漲階段平均季度主營(yíng)利潤(rùn)之比，得到如下結(jié)論：

(一) 絕大部分行業(yè)在小周期衰退階段主營(yíng)利潤(rùn)均出現(xiàn)大幅下降，這符合我們前面對(duì)小周期衰退階段企業(yè)盈利水平下滑的判斷。

(二) 商業(yè)貿(mào)易、金融服務(wù)、采掘、食品飲料、房地產(chǎn)行業(yè)在小周期衰退階段主營(yíng)利潤(rùn)較滯漲階段仍能保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)或略有下降。

(三) 業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑的行業(yè)主要集中在電子元器件，信息設(shè)備。

小周期衰退的來(lái)臨促使大小盤(pán)風(fēng)格轉(zhuǎn)換

年初隨著小周期滯漲階段開(kāi)始，資本市場(chǎng)就開(kāi)始了漫漫調(diào)整之路，這種調(diào)整是伴隨著流動(dòng)性的逐步下滑而進(jìn)行的。但在具體的調(diào)整過(guò)程中，卻存在著明顯的兩階段模式。這在2001-2002，2004-2005 以及波動(dòng)較為劇烈的2007 年底-2008 年底的小周期滯漲到衰退中表現(xiàn)得非常明顯。流動(dòng)性的變動(dòng)決定了市場(chǎng)整體估值水平的變動(dòng)，而行業(yè)成長(zhǎng)屬性(或者說(shuō)行業(yè)穩(wěn)定屬性)則決定了市場(chǎng)相對(duì)估值的變動(dòng)。小周期資本市場(chǎng)調(diào)整的內(nèi)在運(yùn)行邏輯則是這兩個(gè)因素綜合作用的影響：流動(dòng)性的下行引致整體市場(chǎng)估值水平的下降，而大小盤(pán)業(yè)績(jī)波動(dòng)的變化則促使了風(fēng)格轉(zhuǎn)化的實(shí)現(xiàn)。

在市場(chǎng)下跌的第一個(gè)階段，也就是經(jīng)濟(jì)滯漲所對(duì)應(yīng)的資本市場(chǎng)調(diào)整，由于流動(dòng)性的拐點(diǎn)作用，其根本影響體現(xiàn)于對(duì)整體市場(chǎng)PE 的影響。在這個(gè)階段，對(duì)流動(dòng)性變動(dòng)最為敏感的大盤(pán)股成為首先被拋售的對(duì)象。同時(shí)，由于不涉及對(duì)企業(yè)盈利預(yù)期的惡化，對(duì)流動(dòng)性變動(dòng)并不敏感的小盤(pán)股股票所維持的相對(duì)高估值水平使得其相對(duì)溢價(jià)上升。在圖5 中我們可以看到，在流動(dòng)性下降的前半段，小盤(pán)對(duì)大盤(pán)的PE 比都有一個(gè)不斷上行的過(guò)程。在市場(chǎng)下跌的第二階段，對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行起決定作用的是上述兩個(gè)因素的第二個(gè)：企業(yè)盈利預(yù)期變動(dòng)所帶來(lái)的市場(chǎng)相對(duì)估值的變動(dòng)。上面我們也剖析了，在小周期的衰退中，高估值的小盤(pán)股具備較高的業(yè)績(jī)波動(dòng)性；于是在這個(gè)階段，小盤(pán)股估值水平將會(huì)出現(xiàn)集中的下滑。在圖5中所顯示的也是在流動(dòng)性下滑的后半段，小盤(pán)溢價(jià)出現(xiàn)了較大程度的下滑。結(jié)合當(dāng)前的狀況，小盤(pán)股相對(duì)于大盤(pán)股的溢價(jià)率已經(jīng)達(dá)到了07 年以來(lái)的新高。年初的時(shí)候，隨著小盤(pán)股溢價(jià)的上升，市場(chǎng)曾對(duì)大小盤(pán)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換寄予厚望。而當(dāng)時(shí)我們基于研究表明，風(fēng)格轉(zhuǎn)換難以實(shí)現(xiàn)，其基本原因則在于流動(dòng)性下滑所引致的大盤(pán)股PE 下滑將是下跌第一階段的主線。時(shí)至今日，小周期衰退預(yù)期逐漸兌現(xiàn)的時(shí)候，小盤(pán)和大盤(pán)所代表的高低PE 之間風(fēng)格的轉(zhuǎn)換正逐步在實(shí)現(xiàn)。

投資策略：采掘、商業(yè)貿(mào)易、醫(yī)療服務(wù)

短期在市場(chǎng)缺乏熱點(diǎn)的情況下，業(yè)績(jī)無(wú)疑成了最有力的說(shuō)服武器，因此隨著中報(bào)行情的悄然啟動(dòng)，短期而言，上半年業(yè)績(jī)大幅上升的行業(yè)和公司具備一定的投資價(jià)值，這一點(diǎn)選擇個(gè)股比行業(yè)更具針對(duì)性，而伴隨小周期衰退階段的來(lái)臨，目前市場(chǎng)已經(jīng)處于下跌的第二階段即大小盤(pán)風(fēng)格轉(zhuǎn)換已經(jīng)啟動(dòng)，具有較高業(yè)績(jī)波動(dòng)性的小盤(pán)股并不在我們選擇的范圍之類(lèi)。我們前面已經(jīng)反復(fù)強(qiáng)調(diào)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入小周期衰退之后，企業(yè)盈利下降是一個(gè)必然的趨勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心將從流動(dòng)性帶來(lái)的估值下降轉(zhuǎn)化為對(duì)企業(yè)真實(shí)EPS 下降的擔(dān)心，而三季度可能是一個(gè)集中顯現(xiàn)的時(shí)間段。這意味著隨著業(yè)績(jī)下滑，必然伴隨著估值的回落或者說(shuō)是一種內(nèi)在的修正。按這個(gè)邏輯，在目前資本市場(chǎng)對(duì)于上市公司盈利預(yù)期并沒(méi)有出現(xiàn)集中修正情形下，我們配置方向已經(jīng)很明確了，具有盈利持續(xù)性且估值優(yōu)勢(shì)的行業(yè)是我們的首選，具體為：采掘、商業(yè)貿(mào)易、醫(yī)療服務(wù)、金融服務(wù)。

而對(duì)于業(yè)績(jī)可能在小周期衰退階段面臨大幅下降的電子元器件、信息設(shè)備必然伴隨著估值的逐步修正，我們理應(yīng)回避。分析師：鄧二勇 李冒余