東北證券

按照總資產(chǎn)規(guī)模排名為國內(nèi)第三大銀行的中國農(nóng)業(yè)銀行，最終發(fā)行價(jià)格定為A股為2.68元，H股定價(jià)為3.2元港元，折合人民幣為2.78元。綠鞋機(jī)制將啟動，因此，發(fā)行完成后，農(nóng)行總股本達(dá)到3248億股；農(nóng)行攤薄后的09年每股收益為0.20元；攤薄后的每股凈資產(chǎn)為1.55元。攤薄后的發(fā)行市凈率為1.73倍；此次發(fā)行募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用之后在1460億元左右。

如果考慮動態(tài)估值，我們預(yù)計(jì)10年農(nóng)業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)攤薄后每股收益0.27元，攤薄后的每股凈資產(chǎn)為1.69元，動態(tài)PE和PB分別為9.93倍和1.59倍，下表列出了目前與農(nóng)行最有具有可比性的三家大銀行的動態(tài)估值水平。從表中可以看到，農(nóng)行的靜態(tài)估值水平基本與工、中可建類似，不存在明顯的低估。

從基本面的角度看；農(nóng)行的優(yōu)勢集中體現(xiàn)在：1、擁有最廣泛的境內(nèi)物理網(wǎng)絡(luò)和數(shù)量最多的ATM、擁有數(shù)量最多的個(gè)人客戶，其未來零售業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿薮?、在中國廣大的縣域地區(qū)，農(nóng)業(yè)銀行是最重要的金融服務(wù)提供商和領(lǐng)導(dǎo)者。3、股改上市后農(nóng)行在成本、資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營效率等方面的迅速提高，這兩方面決定了農(nóng)行在未來三年的成長性高于其他三大銀行。

有關(guān)不良資產(chǎn)問題，農(nóng)行的不良貸款余額、不良貸款率、撥備覆蓋率、關(guān)注類貸款占比等數(shù)據(jù)與可比的工、中、建相比都較差，不過從動態(tài)趨勢來看，不良貸款在迅速化解，農(nóng)業(yè)銀行2009年度的不良貸款率為2.91%，2010年第一季度下降到2.46%；09年年底的撥備覆蓋率為105.37%，10年第一季度上升為123.25%，預(yù)計(jì)全年能夠下降到2.20%左右的水平，撥備覆蓋率將上升到15%以上。

有關(guān)地方政府融資平臺的問題；農(nóng)業(yè)業(yè)銀行截至09年年底的余額為5370億元，占總貸款的比重為13%。其中09年新增的部分不到50%，投向方面，交通運(yùn)輸約為1400億元，土地儲備500億，城市國有投資平臺1200億元，財(cái)政級別分布上，80%集中在地級市以上，20%是縣城，地域分布方面，70%集中在沿海，20%在西部，貸款種類方面，70%是抵押、質(zhì)押和擔(dān)保的。30%是信用類。整體風(fēng)險(xiǎn)相對可控。

由于農(nóng)行相對較高的成長性，我們認(rèn)為農(nóng)行的長期合理估值應(yīng)該在11年8-9倍市盈率，即為2.97-3.33元之間，對應(yīng)10年的每股收益，市盈率在11-12.3倍之間。