長城證券銀行研究小組但朝陽 程賓賓

2010年7月7日

要點：

投資亮點：

由于農(nóng)行有著多年服務(wù)‚三農(nóng)‛的經(jīng)驗，同時也最早確立了服務(wù)‚三農(nóng)‛的宗旨，因此農(nóng)行在縣域金融層面有著根深蒂固的基礎(chǔ)。以網(wǎng)點數(shù)、存貸款份額來計算，農(nóng)行在縣域金融服務(wù)上具有絕對優(yōu)勢。 公司目前擁有2.36萬個營業(yè)網(wǎng)點，同時擁有41011臺ATM機(jī)，居全國各行之首。而其在縣域的網(wǎng)點布局相對更多。 豐富的網(wǎng)點給農(nóng)業(yè)銀行帶來了大量的活期儲蓄資源，目前農(nóng)業(yè)銀行的活期儲蓄存款占比達(dá)26.60%，居上市銀行之首；在此拉動下，其活期存款占比也處于較高位臵。上述存款是農(nóng)業(yè)銀行穩(wěn)定、成本較低的資金來源。 但由于生息資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的問題，農(nóng)行的息差表現(xiàn)并不優(yōu)異：同工行相比，存貸差高出15BP，但凈息差僅高出2個BP。主要是由于高收益的貸款在生息資產(chǎn)中所占比重較低(46.23%)，而其他類生息資產(chǎn)占比相對較高。這為農(nóng)行息差的提升留下了廣闊空間，只要貸存比有提升，農(nóng)行的息差將有較大幅度反彈。

盈利預(yù)測：

我們預(yù)計在上市后，農(nóng)行將進(jìn)入紅利釋放期，預(yù)計凈利潤增長829億，主要指標(biāo)如下：當(dāng)年新增撥備320億，不良貸款回落至1000億元，覆蓋率上升到150%；信貸成本回落至0.4%-0.5%；成本收入比回落至37%附近，凈利潤800億左右；ROE維持在18%左右。

估值：

相對估值 按照目前市場的估值水平，我們認(rèn)為農(nóng)行上市價格的合理區(qū)間在2.5-2.9之間，對應(yīng)10年P(guān)B1.4-1.7倍左右。

絕對估值 三階段股利貼現(xiàn)模型。假設(shè)第一階段是2010-2012 年，第二階段2012-2020。取貼現(xiàn)率8.5%、永續(xù)增長率7.62%，得到合理估值2.91 元，對應(yīng)1.63 PB。