華林證券研究所 胡 宇

在7月15日農(nóng)行上市的背景下，周三市場(chǎng)的沖高回落或許反映了投資者的謹(jǐn)慎心理。當(dāng)前市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，農(nóng)行定價(jià)合理，若農(nóng)行上市帶來市場(chǎng)穩(wěn)定，則可能為市場(chǎng)反彈帶來新的契機(jī)。然而我們認(rèn)為，農(nóng)行首日交易可能波瀾不興，一是不會(huì)大跌，綠鞋機(jī)制以及輿論對(duì)其亮點(diǎn)的披露，很大程度封閉了農(nóng)行的下跌空間；但也難以大漲，當(dāng)前市場(chǎng)亦難因此出現(xiàn)新的牛市行情。

其一，從農(nóng)行定價(jià)來看，較市場(chǎng)預(yù)期，尤其是相對(duì)其他國(guó)有上市銀行而言，農(nóng)行1.76倍PB的定價(jià)有一定的折價(jià)空間。但考慮到目前整個(gè)銀行業(yè)均處在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)周期的峰值區(qū)域，未來業(yè)績(jī)下滑的壓力仍然存在。以公開數(shù)據(jù)來看，2007年中國(guó)上市銀行收入增速為40.6%，而2008年、2009年分別為26.0%、1.5%，收入增速明顯下滑。同時(shí)，2007年利潤(rùn)增速達(dá)到峰值56.9%，而2008年、2009年分別跌至30.5%，17.4%?？紤]到上市銀行整體盈利增速及收入增速自2007年已經(jīng)出現(xiàn)峰值，且2009年并沒有出現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)的樂觀情形，不排除銀行業(yè)績(jī)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的可能。因此，從國(guó)有股東角度而言，為避免國(guó)有資產(chǎn)的流失，新股發(fā)行定價(jià)也要考慮國(guó)有資產(chǎn)保值增值，2009年的1.76PB應(yīng)該不是國(guó)有資產(chǎn)的賤賣。

其二，市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)不良資產(chǎn)的擔(dān)憂，或許在某種程度已在銀行業(yè)整體估值上得到一定體現(xiàn)。但資產(chǎn)質(zhì)量的問題并沒有完全得到有效數(shù)據(jù)的確認(rèn)，銀行呆壞賬的迷霧現(xiàn)在仍未見清晰。銀行再融資能夠多大程度上彌補(bǔ)資本金缺口，這恐怕很難以現(xiàn)有數(shù)據(jù)來衡量。根據(jù)我國(guó)不良貸款滯后信貸增長(zhǎng)2-3年的規(guī)律，2009年以來的巨量貸款可能會(huì)導(dǎo)致不良貸款2年后出現(xiàn)反彈，其中政府平臺(tái)公司的信貸風(fēng)險(xiǎn)尤為值得關(guān)注。因此，從這個(gè)前提而言，未來兩年銀行再融資仍然較大，且存在諸多不確定性。

其三，即使未來業(yè)績(jī)能夠維持2009年的盈利水平，根據(jù)現(xiàn)有的研究結(jié)果來看，1.76倍PB的估值也并不意味著低估。以目前上市銀行平均14.6%的風(fēng)險(xiǎn)資本回報(bào)率計(jì)算，合理的市凈率僅為1.3倍。而這種15%左右的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率，亦是基于2009年銀行業(yè)盈利峰值的前提之下得出的。如果未來銀行業(yè)在不良資產(chǎn)率大幅反彈的情況下，恐怕很難繼續(xù)給予如此高的估值水平。

綜合而言，由于上市銀行業(yè)目前70%的收入均來自于利差收入，而這種受壟斷保護(hù)的利差收入一旦放開，或許銀行股會(huì)重現(xiàn)保險(xiǎn)股因預(yù)定利率放開產(chǎn)生的劇烈反應(yīng)。從金融市場(chǎng)不斷開放的進(jìn)程來看，中國(guó)銀行業(yè)保護(hù)性的利差收入還能持續(xù)多久？加上地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等等。以上種種市場(chǎng)不確定性，對(duì)目前位居全球盈利第一的中國(guó)上市銀行而言，恐怕都存在挑戰(zhàn)和陣痛。