⊙桂浩明

“綠鞋機(jī)制”是海外股市中常見的一種制度安排，主要用于對(duì)超額認(rèn)購(gòu)新股資金的使用，即發(fā)行人事先承諾在適當(dāng)情況下將按一定比例超額配售股票。發(fā)行時(shí)出現(xiàn)超額申購(gòu)，實(shí)際上就形成了相應(yīng)規(guī)模資金對(duì)超額配售的需求，而如果股票上市以后跌破發(fā)行價(jià)，那么這部分資金事實(shí)上就成了“托盤”的工具。

我國(guó)相關(guān)發(fā)行制度中早就引入了“綠鞋機(jī)制”，只是一直沒能在實(shí)踐中得到實(shí)施。前幾年工商銀行發(fā)行時(shí)，承銷商曾設(shè)計(jì)了超額配售的具體措施，但鑒于工商銀行上市以后的具體情況，后來也就沒有將其付諸操作。

這回農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行股票，從一開始市場(chǎng)就對(duì)該股是否會(huì)跌破發(fā)行價(jià)存在爭(zhēng)議，而從銷售情況看，網(wǎng)上網(wǎng)下也顯得不那么均衡。在這種情況下，承銷商設(shè)計(jì)了“綠鞋機(jī)制”，給農(nóng)行安排了不超過發(fā)行量15%的超額配售額度。這樣一來，在農(nóng)業(yè)銀行上市時(shí)，承銷商最多可以在一個(gè)月內(nèi)按發(fā)行價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)上買入89億元市值的股票，這相當(dāng)于農(nóng)行本次上市以發(fā)行價(jià)計(jì)算的上市規(guī)模的近三成。換言之，如果“綠鞋機(jī)制”得到正常執(zhí)行的話，那么在農(nóng)行上市之初，其股價(jià)是不會(huì)跌破發(fā)行價(jià)的，直到換手率超過三分之一，成交金額達(dá)到89億元以上。于是，一個(gè)原本主要是為了滿足投資者旺盛需求的股份超額配售機(jī)制，在這里就演變?yōu)槭聦?shí)上的“托盤”工具。盡管說，這確實(shí)也是“綠鞋機(jī)制”本身的功能之一，但在滬深市場(chǎng)上“綠鞋機(jī)制”的首次使用就是“托盤”工也難免讓人感慨。

農(nóng)行成為使用“綠鞋機(jī)制”的第一股，有其必然性。畢竟，農(nóng)行是在A股市場(chǎng)持續(xù)低迷，而且銀行股的估值又處于歷史最低谷的大環(huán)境下發(fā)行股票的，其困難之大不難想象。與此同時(shí)，農(nóng)行的發(fā)行規(guī)模又很大，而今年以來發(fā)行的不多的幾個(gè)大盤股，絕大多數(shù)都跌破了發(fā)行價(jià)。此情此景，農(nóng)業(yè)銀行要能夠順利地發(fā)行出去，特別是要讓網(wǎng)上申購(gòu)的投資者在上市時(shí)能夠看到一個(gè)相對(duì)比較滿意的股價(jià)，使用“綠鞋機(jī)制”恐怕是唯一選擇。好在，在中國(guó)特殊的機(jī)構(gòu)投資者格局中，農(nóng)業(yè)銀行的網(wǎng)下配售還是得到了較多的認(rèn)同，形成了超額申購(gòu)，這就為啟動(dòng)“綠鞋機(jī)制”創(chuàng)造了條件。承銷商將超額申購(gòu)的資金用于在二級(jí)市場(chǎng)買回股票，配售給機(jī)構(gòu)投資者，這樣的操作雖然只能解決一段時(shí)間的股價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，但到底還是可以讓一些投資者不虧本地順利退出，產(chǎn)生皆大歡喜的結(jié)果。即便是在這個(gè)意義上，筆者以為，農(nóng)業(yè)銀行實(shí)施“綠鞋機(jī)制”的也是在當(dāng)前市場(chǎng)條件下對(duì)發(fā)行模式的一種補(bǔ)充或者完善。

在滬深市場(chǎng)，由于股票發(fā)行基本上都會(huì)得到超額認(rèn)購(gòu)，因此超額配售在發(fā)行過程中，其實(shí)際地位是很微妙的。如果要實(shí)施的話，幾乎每個(gè)股票都可以推行，但這與簡(jiǎn)單地增加發(fā)行量并沒有區(qū)別，也與市場(chǎng)監(jiān)管要求存在距離。反過來，現(xiàn)在又確實(shí)有大量新股上市破發(fā)，客觀上使得市場(chǎng)信心受挫。怎么辦？既需要化解發(fā)行價(jià)過高的難題，同時(shí)又要避免上市后大面積的破發(fā)，引入“綠鞋機(jī)制”，正可以為之提供一條思路。對(duì)于參與詢價(jià)與網(wǎng)下申購(gòu)的機(jī)構(gòu)來說，實(shí)施超額配售，并且將這部分超額申購(gòu)的資金在股票上市破發(fā)后用于買入，這至少可以達(dá)到兩個(gè)目的，第一，基于高價(jià)申購(gòu)會(huì)帶來損失放大的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)弱化機(jī)構(gòu)詢價(jià)時(shí)的追高心理，這有益于形成對(duì)高價(jià)發(fā)行的軟約束，有利于發(fā)行價(jià)的理性回歸。第二，一旦股票破發(fā)，畢竟還會(huì)有相應(yīng)的“托盤”力量存在，能夠?qū)蓛r(jià)構(gòu)成支撐。

農(nóng)行上市，實(shí)際是對(duì)“綠鞋機(jī)制”的一次檢驗(yàn)。

誠(chéng)然，要避免股票破發(fā)，光靠“綠鞋機(jī)制”是不夠的。更深層次的問題，還在于如何讓股票發(fā)行真正市場(chǎng)化。坦率而言，農(nóng)行的發(fā)行過程正表明，我們的市場(chǎng)化程度還不高。

(作者系申銀萬國(guó)證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān))