理財(cái)周報(bào)記者 丁青云/文

這是事關(guān)投行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、擬上市公司、風(fēng)投及所有投資者的一份權(quán)威檔案。

一家公司IPO到底為什么被否？長(zhǎng)期以來(lái)，市場(chǎng)做出了花樣百出的研究及推斷，但是真實(shí)原因究竟如何，始終鮮為人知。

理財(cái)周報(bào)始終致力于推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的真實(shí)成長(zhǎng)，此次推出多達(dá)16個(gè)版規(guī)模的專題，得到了漢鼎咨詢的特別支持。實(shí)際上，在此前數(shù)月，漢鼎咨詢關(guān)于創(chuàng)業(yè)板中小板的一些研究，已經(jīng)在投行圈內(nèi)部局部流傳。理財(cái)周報(bào)在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步獲得了證監(jiān)會(huì)發(fā)審委關(guān)于2009年中小板、創(chuàng)業(yè)板審核情況的內(nèi)部材料。

通過(guò)這些材料，發(fā)審委一些高屋建瓴的價(jià)值觀得以更透徹的展示，其中的總結(jié)和案例剖析，無(wú)論對(duì)日后的IPO還是二級(jí)市場(chǎng)投資，都具有相當(dāng)?shù)闹笇?dǎo)意義。

創(chuàng)業(yè)板的16個(gè)問(wèn)題

創(chuàng)業(yè)板的質(zhì)量，很大程度上代表了中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展能力。不過(guò)，從結(jié)果上看，可謂路漫漫其修遠(yuǎn)兮。

2009年創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委召開(kāi)40次工作會(huì)議，審核了74家企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)，其中通過(guò)59家，通過(guò)率為79.73%；未通過(guò)15家，未通過(guò)率為20.27%。

按行業(yè)劃分，15家未通過(guò)企業(yè)中電子信息技術(shù)業(yè)5家，新材料制造業(yè)4家，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)2家，其他制造業(yè)2家，生物醫(yī)藥和新能源行業(yè)各1家。

而漢鼎咨詢分析結(jié)果，電子信息類企業(yè)是重災(zāi)區(qū)，并且此次申報(bào)創(chuàng)業(yè)板的電子信息類企業(yè)收入規(guī)模都偏小，很多被槍斃的電子信息類企業(yè)收入都小于1億元。比如麥杰科技、正方軟件、方直科技、博暉光電。

證監(jiān)會(huì)發(fā)審委相關(guān)內(nèi)部文件顯示，2009年未獲通過(guò)的15家公司共涉及獨(dú)立性、持續(xù)盈利能力、主體資格、募集資金運(yùn)用、信息披露、規(guī)范運(yùn)作和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)等七大類16個(gè)方面的問(wèn)題。

2009年共有4家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)首發(fā)申請(qǐng)因獨(dú)立性方面存在問(wèn)題未獲發(fā)審委會(huì)議通過(guò)，比例為26.67%。主要集中在如下問(wèn)題：市場(chǎng)銷售依賴、技術(shù)依賴、關(guān)聯(lián)交易、資金占用。

8家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的首發(fā)申請(qǐng)因持續(xù)盈利能力方面存在問(wèn)題未獲發(fā)審委會(huì)議通過(guò)，比例為53.33%。主要集中在：經(jīng)營(yíng)模式將發(fā)生重大變化、所處行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境已發(fā)生重大變化、對(duì)關(guān)聯(lián)方或有重大不確定性的客戶存在重大依賴以及核心技術(shù)產(chǎn)出不明顯等重大不利影響。

6家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)因規(guī)范運(yùn)作問(wèn)題未獲創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委會(huì)議通過(guò)，占比40%。主要表現(xiàn)在稅務(wù)處理不當(dāng)及內(nèi)部控制問(wèn)題。

5家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的首發(fā)申請(qǐng)因財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)問(wèn)題未獲發(fā)審委會(huì)議通過(guò)，占比33.33%。主要為會(huì)計(jì)核算不規(guī)范，財(cái)務(wù)資料真實(shí)性存疑，以及會(huì)計(jì)處理不合理，與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不符。

3家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的首發(fā)申請(qǐng)因主體資格問(wèn)題未獲發(fā)審委會(huì)議通過(guò)，占比20%。主要包括：實(shí)際控制人發(fā)生重大變化、申請(qǐng)人出資有問(wèn)題、財(cái)務(wù)處理存在明顯粉飾等。

3家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的首發(fā)申請(qǐng)因募集資金運(yùn)用方面的問(wèn)題未獲創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委會(huì)議通過(guò)，占比20%。主要為募集資金投資項(xiàng)目存在不確定性，或存在較大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

只有1家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的首發(fā)申請(qǐng)因?yàn)樾畔⑴秵?wèn)題未獲發(fā)審委會(huì)議通過(guò)，占比6.67%。

創(chuàng)業(yè)板中小板傳遞的危險(xiǎn)信號(hào)

問(wèn)題是普遍的。

2009年共有20家主板和中小板公司的IPO及再融資未通過(guò)發(fā)審委審核，其中首發(fā)13家，再融資7家。再融資未通過(guò)公司中包括3家非公開(kāi)發(fā)行股票的公司、1家配股公司及3家發(fā)行公司債券的公司。

尤其從中小板IPO被否原因分析，集中在如下四個(gè)方面：企業(yè)的主題資格問(wèn)題，包括歷史沿革問(wèn)題，股權(quán)變動(dòng)的合法合規(guī)性、關(guān)聯(lián)交易和獨(dú)立性方面存在問(wèn)題、盈利能力持續(xù)性，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)與技術(shù)、企業(yè)成長(zhǎng)新募投項(xiàng)目可行性必要性。

綜合創(chuàng)業(yè)板和中小板IPO被否原因，可清晰洞察目前中國(guó)中小企業(yè)面臨的先天及后天困境。

其一，中國(guó)中小企業(yè)在核心競(jìng)爭(zhēng)力方面非常脆弱。中國(guó)中小企業(yè)大多依附于傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，從事服務(wù)外包，而缺乏真正具有顛覆性原創(chuàng)性的公司，即便如國(guó)民技術(shù)這樣的明星公司亦不例外。

其二，由于中國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制及其變革，大量中小企業(yè)脫胎自國(guó)營(yíng)體系或集體體系，在歷史股權(quán)、關(guān)聯(lián)交易、獨(dú)立性等方面常常難辭其咎。

其三，由于稅收制度的多樣性、多變性、模糊性，中國(guó)中小企業(yè)熱衷于財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾，甚至明目張膽的財(cái)務(wù)造假。