本刊記者 趙迪

本周，基金二季報(bào)披露完畢。中證報(bào)統(tǒng)計(jì)，基金二季度整體虧損達(dá)到3513.73億元，這一數(shù)字僅次于2008年一季度的6688.3億元和2008年二季度的4138.84億元，為基金行業(yè)歷史上第三大虧損額。不過(guò)，我們更加關(guān)心基金二季報(bào)中透露出的重要信息。本刊研究部認(rèn)為，基金份額與基金倉(cāng)位的變化數(shù)據(jù)顯示，A股市場(chǎng)的中期底部或許已經(jīng)來(lái)臨。

暴跌之下 基金份額趨于穩(wěn)定

數(shù)據(jù)顯示，二季度基金份額保持良性增長(zhǎng)。2010年二季度末，全部基金份額為2.40萬(wàn)億份，較一季度末的2.35萬(wàn)億份小幅增長(zhǎng)1.92%，扭轉(zhuǎn)了一季度份額環(huán)比下降4.14%的局面。當(dāng)然，這和年末沖份額的貨幣市場(chǎng)基金在一季度集中撤退有關(guān)。但盡管如此，我們?nèi)匀豢梢钥闯?，在市?chǎng)暴跌階段，基金倉(cāng)位保持了相對(duì)的穩(wěn)定。這和今年以來(lái)基金發(fā)行提速有著很大關(guān)系。因?yàn)榫痛媪糠蓊~來(lái)看，據(jù)統(tǒng)計(jì)，可比的601只開(kāi)放式基金份額變化情況顯示，今年二季度較今年一季度整體出現(xiàn)凈贖回狀況，總凈贖回份額為121.79億份，凈贖回比例為0.56%，比一季度的3.76%凈贖回比例出現(xiàn)明顯下降。

就各類型基金份額變化情況來(lái)分析，各類型基金申購(gòu)贖回表現(xiàn)不一。綜合來(lái)看，除了股票型基金和貨幣型基金在二季度出現(xiàn)凈贖回狀況，其他類型基金均出現(xiàn)了不同程度的凈申購(gòu)狀況，這和一季度有很大程度的不同(表1)。偏股型基金近期出現(xiàn)凈申購(gòu)狀況，主要是由于近期股票市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅調(diào)整，而一些投資者看到了投資機(jī)會(huì)，紛紛轉(zhuǎn)向申購(gòu)基金，使得一些基金品種出現(xiàn)凈申購(gòu)狀況，而指數(shù)型基金的凈申購(gòu)比例較大主要原因還是投資者增加定投額度，使相應(yīng)指數(shù)型基金的份額出現(xiàn)了明顯的增加。

表1：各類型基金二季度基金份額變化情況

不過(guò)，由于二季度偏股型基金出現(xiàn)了一定幅度的凈值虧損，基金資產(chǎn)凈值出現(xiàn)了明顯的下降。數(shù)據(jù)顯示，二季度末全部基金資產(chǎn)凈值為2.12萬(wàn)億元，較一季度末的2.43萬(wàn)億元環(huán)比下滑12.99%，對(duì)比一季度環(huán)比下滑9.13%，下滑幅度進(jìn)一步加大。

基金整體倉(cāng)位急速下滑

筆者去年最早提出“基金倉(cāng)位是判斷股市頂部和底部的精準(zhǔn)反向指標(biāo)”這一觀點(diǎn)后，曾引起業(yè)界的激烈爭(zhēng)論，反對(duì)者頗多。證券時(shí)報(bào)某記者就曾撰文稱，業(yè)內(nèi)人士對(duì)此有不同看法，無(wú)一被采訪人士認(rèn)為這一現(xiàn)象反應(yīng)“基金成為反向指標(biāo)”。較為一致的意見(jiàn)認(rèn)為，上述現(xiàn)象說(shuō)明，基金輕松戰(zhàn)勝市場(chǎng)的時(shí)代已成歷史。

但今年一季度基金倉(cāng)位創(chuàng)出近兩年的高點(diǎn)后，市場(chǎng)再度出現(xiàn)一波中期調(diào)整的事實(shí)證明，作為市場(chǎng)活躍資金的主體，基金倉(cāng)位與市場(chǎng)走勢(shì)存在的聯(lián)系是天然的，不以人的意志為轉(zhuǎn)移。對(duì)于基金業(yè)整體來(lái)說(shuō)，不具備顯著的擇時(shí)能力。當(dāng)然，對(duì)于單個(gè)基金而言，未必遵循這樣的規(guī)律。我們相信，市場(chǎng)中仍然存在優(yōu)秀的基金經(jīng)理和基金產(chǎn)品，能夠做到在市場(chǎng)低位買入、高位賣出。

圖1：各種類型公募基金加權(quán)平均倉(cāng)位變化圖(2001年一季度至2010年二季度)

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海財(cái)匯信息技術(shù)有限公司

圖1揭示了2001年一季度至2010年二季度近10年來(lái)各種類型的公募基金加權(quán)平均倉(cāng)位變化?？梢钥闯?，在2001年市場(chǎng)見(jiàn)頂后，基金平均倉(cāng)位逐步下行到40-60%之間，而2005年伴隨著市場(chǎng)快速下跌，基金平均倉(cāng)位顯著下降，并在2005年末到達(dá)歷史低點(diǎn)，上證指數(shù)則出現(xiàn)998點(diǎn)的歷史大底。此后，伴隨著新一輪牛市的啟動(dòng)，基金倉(cāng)位也不斷攀升，直到2007年三季度末達(dá)到歷史高倉(cāng)位；而上證指數(shù)則在當(dāng)年10月出現(xiàn)6124點(diǎn)的歷史大頂。2008年，市場(chǎng)進(jìn)入熊市，基金倉(cāng)位開(kāi)始不斷下降，直到2008年末，基金倉(cāng)位達(dá)到相對(duì)低位，而上證指數(shù)則在當(dāng)年10月末出現(xiàn)1664點(diǎn)的重要底部。

近期的數(shù)據(jù)顯示，今年二季度末，全部基金加權(quán)股票投資倉(cāng)位為58.42%，較一季度末的72.72%迅速下降了14.3個(gè)百分點(diǎn)，這在過(guò)往的基金季度倉(cāng)位變化中是不多見(jiàn)的(圖1)。在基金倉(cāng)位迅速下降的情況下，大盤在二季度出現(xiàn)大幅調(diào)整也就不難解釋了。從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)看，基金整體倉(cāng)位出現(xiàn)大幅下滑后，下一個(gè)報(bào)告期基本會(huì)趨于穩(wěn)定。而且，基金當(dāng)前倉(cāng)位水平位于歷史平均水平一帶，繼續(xù)減倉(cāng)的空間不大。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前基金倉(cāng)位接近于本輪中期調(diào)整可能出現(xiàn)的最低倉(cāng)位。

這里面需要強(qiáng)調(diào)的是，我們使用的是全部基金的加權(quán)平均倉(cāng)位，而不是偏股型基金。這一點(diǎn)與市場(chǎng)大多數(shù)研究機(jī)構(gòu)單純采用偏股型基金倉(cāng)位的研究方法有所不同。債券型基金僅投資于少量股票、貨幣市場(chǎng)基金完全不投資于股票，為什么我們還要將其列入考察對(duì)象、并加以計(jì)算呢？

事實(shí)上，這是實(shí)證分析帶給我們的答案。如果單純用偏股型基金平均倉(cāng)位與指數(shù)進(jìn)行對(duì)比，其相關(guān)性并沒(méi)有用全部基金進(jìn)行對(duì)比的時(shí)候顯著。這是因?yàn)楣潭ㄊ找骖惢?包括債券基金和貨幣市場(chǎng)基金)的規(guī)模，本身反映了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。市場(chǎng)下跌、基金公司熱衷發(fā)行固定收益類產(chǎn)品，造成基金整體倉(cāng)位的下降；市場(chǎng)上漲、基金公司熱衷發(fā)行偏股型產(chǎn)品，造成基金整體倉(cāng)位的上升。這也是導(dǎo)致基金倉(cāng)位成為市場(chǎng)走勢(shì)反向指標(biāo)的一個(gè)重要原因。

A股市場(chǎng)中期底部或?qū)?lái)臨

從二季報(bào)中基金對(duì)于后期市場(chǎng)的判斷來(lái)看，多數(shù)基金表現(xiàn)得比較悲觀。然而，本刊研究部認(rèn)為，基金份額的穩(wěn)定保證了在后續(xù)市場(chǎng)資金面偏緊格局得到緩解后，基金擁有足夠的“彈藥”增加股票投資比重，而基金當(dāng)前較低的股票投資倉(cāng)位也預(yù)示著市場(chǎng)底部正在形成。

通過(guò)基金倉(cāng)位變化判斷市場(chǎng)大級(jí)別的頂部和底部是比較有效的，對(duì)于中級(jí)趨勢(shì)拐點(diǎn)也有一定的效果，而對(duì)于小級(jí)別的轉(zhuǎn)折點(diǎn)判斷基本無(wú)效。同時(shí)，由于基金是每個(gè)季度才披露一次季報(bào)，我們無(wú)法及時(shí)獲得基金的日常倉(cāng)位和份額，而研究機(jī)構(gòu)所做的日常基金倉(cāng)位監(jiān)測(cè)又存在較大誤差，因此通過(guò)基金倉(cāng)位判斷大盤頂部和底部存在一定的滯后性。

盡管如此，我們認(rèn)為A股市場(chǎng)正在構(gòu)筑中期底部的概率較大。一種可能是7月2日上證指數(shù)的2319點(diǎn)已經(jīng)成為市場(chǎng)中期底部；另一種可能是未來(lái)一段時(shí)期市場(chǎng)再次探底形成另一個(gè)市場(chǎng)底部。但不管哪種情況出現(xiàn)，A股市場(chǎng)中期底部都已經(jīng)來(lái)臨，市場(chǎng)已經(jīng)具備操作價(jià)值。

此外，從另幾個(gè)角度看，A股市場(chǎng)階段性底部特征已經(jīng)顯現(xiàn)。一方面，AH股溢價(jià)為負(fù)，國(guó)際視角下投資價(jià)值初現(xiàn)。自2010年6月18日起，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)跌破100，表明當(dāng)前A股市場(chǎng)較H股已有折價(jià)。以國(guó)際視野觀察，A股具有全球配置價(jià)值。就歷史經(jīng)驗(yàn)而言，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)跌破100，市場(chǎng)往往處在一個(gè)階段性底部。其次，產(chǎn)業(yè)資本逐漸入場(chǎng)，表明市場(chǎng)進(jìn)入價(jià)值底部。隨著三年解禁期滿及新股的陸續(xù)上市，證券市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)逐漸向產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)移。最近4年以來(lái)，A股市場(chǎng)的大股東呈現(xiàn)整體持續(xù)凈減持狀態(tài)，但從2010年5月份開(kāi)始，凈減持金額為負(fù)。這表明在當(dāng)前股價(jià)水平，產(chǎn)業(yè)資本增持股票的意愿強(qiáng)于減持股票的意愿。持有最大比例籌碼的產(chǎn)業(yè)界股東開(kāi)始認(rèn)可當(dāng)前的股價(jià)水平。最后，滬深300市盈率處于歷史低位，中長(zhǎng)線看具備較好的安全邊際和投資價(jià)值。