北京鴻道投資管理有限公司總經(jīng)理、投資總監(jiān)孫建冬 圖片來源：經(jīng)濟觀察網(wǎng)

鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊 7月27日，建信觀察家資本市場高峰論壇在杭州舉行，本次論壇旨在對當(dāng)前經(jīng)濟熱點進行分析，并指出下一階段的政策導(dǎo)向、投資關(guān)注方向。北京鴻道投資管理有限公司總經(jīng)理、投資總監(jiān)孫建冬在主題演講是表示，未來三到六個月，股市有一個階段性反彈的機會。

以下是孫建冬的演講實錄：

謝謝主持人，謝謝經(jīng)濟觀察報，建信基金。我看了一下今天這個題目叫問底——迷茫中的新起點，我也看了一下，從第一個嘉賓開始講，聽眾人數(shù)總體是溫和放亮的態(tài)勢，是不是一個迷茫新起點的開始，我原來準(zhǔn)備一個PPT，叫做全球進入“去杠桿化”的長周期，證券投資面臨全方位的轉(zhuǎn)型。這個內(nèi)容主要發(fā)布在經(jīng)濟觀察報，大概是6月底的經(jīng)濟觀察報上，我們公司的網(wǎng)站也有全文的刊登，今天時間有限，這個文章可以做一個觀點，我做一個簡單的介紹，我就不把它全面的展開了，更多的時間希望跟大家一起探討，分享一下我們對市場的框架分析，我們未來市場應(yīng)該怎么走，我先花三五分鐘時間，把去杠桿化基本的思想給大家講一下，這個觀點是我在一月份的時候我提出來的。

第一個去杠桿化的問題，當(dāng)時我談了兩點，第一個在一月份的時候?qū)嶓w經(jīng)濟還是一個上升的態(tài)勢，但是PPI加速，這樣實體經(jīng)濟就加速了，政府對信貸總量是有一個控制的，金融體系貨幣創(chuàng)造的總量會受限制。第二塊房地產(chǎn)可能會被縮量的過程，房地產(chǎn)縮量會影響整個貨幣創(chuàng)造的速度，當(dāng)時沒有看到3月份以后，房地產(chǎn)嚴峻調(diào)控的形勢，到3月份的時候，我和讀者交流，房地產(chǎn)到了一個政府必須要嚴厲調(diào)控的時候，這個調(diào)控會形成第二波的去杠桿化，大家有時間下面可以到我們公司的網(wǎng)站上看一下我四月寫的第一篇博文《房地產(chǎn)收縮》，闡述了去杠桿化的觀點是我們一如既往需要堅持的，這是一個長期的過程，至少會延續(xù)3年，甚至5到10年更長的時間，所以我有一篇題目叫做《房地產(chǎn)調(diào)控長期化》，這個話我們怕引起太多觀眾的爭議，我言中之意不僅僅指房地產(chǎn)，大家揣摩實際上講的是宏觀調(diào)控長期化，不等于我們沒有機會，或者比較好的機遇，應(yīng)該是一個大的長期的形勢。

這兩三年，隨著去杠桿化和經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，沒有太多直接性的機會，具體的比如說美國為什么去杠桿，為什么去杠桿是一個長期的過程，這個就不在這兒展開了，大家有興趣到我們公司網(wǎng)站去看一下。

我強調(diào)一點，中國經(jīng)濟的去杠桿化，包括中國房地產(chǎn)長期調(diào)控，實際上是內(nèi)需消費轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路，剛才嘉賓也談到中國經(jīng)濟必須從外需向內(nèi)需轉(zhuǎn)型，要轉(zhuǎn)型必須調(diào)控房地產(chǎn)，而且要保持長期的調(diào)控，具體的東西我也不展開了，大家會后上我們網(wǎng)站看一下。

由于直接觸及了房地產(chǎn)與地方政府投資，這兩個經(jīng)濟增長的發(fā)動機，宏觀經(jīng)濟增長與整個社會的流動性會下一個臺階，好比一個邏輯上的病，顏色不是白的就是黑的，只要不是10%以上，只要達到以前增長的速度就不是二次探底。我說這個是不對的，除了白色還有很多是灰色，中國經(jīng)濟增長流動性下一個臺階，不一定，至少會在8%長期地呆一段時間。

包括在我的博客中也談到，農(nóng)業(yè)銀行的上市反映出一個政策信號，因為政策的制定是對未來形勢的理性預(yù)期，銀行那么著急，反映了對未來的一個判斷，這個大家可以去理解去揣摩。去杠桿化是一個長期化的過程，在2007年九月份有一個媒體主持的一個對話會，當(dāng)時和吉姆對話，他看好中國股市，我跟他開一個玩笑，我說2007年9月份的A股市場有點像1968年的美國股票市場，他當(dāng)時愣了一下，我說現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟形勢和股票市場其實和美國今年的股票市場環(huán)境有很大的類似。美國從60年代到70年代沸騰了，10年期間股票上漲了很多，但是70年代是一個長期的經(jīng)濟去杠桿化的過程，反復(fù)在通脹和低增長來回的徘徊股票市場。

中國和美國今年有很多的相似之處，相對中國的兩難，美國也是兩難。一方面開始緊縮貨幣，由于美國是民選政治，選民的壓力太大，政治家受不了就放松，放松后通脹就上去，然后就收緊，反反復(fù)復(fù)收了放放了收，一直到1979年，采取了嚴厲的貨幣緊縮措施，整個經(jīng)濟陷入一個聚積的狀況，然后才慢慢爬起來。

實際上美國現(xiàn)在的形勢，一邊有通脹的壓力，一邊有失業(yè)的壓力，所以決策者的制定是兩難，中國經(jīng)濟也是兩難，所以要破這個兩難需要一個比較長的時間，因為大家知道，過去的十年，中國并沒有在制度轉(zhuǎn)型，我覺得未來的兩三年股市整體來講，可能沒有太大的機會。

怎么看每一個階段的風(fēng)險和機會？到底股票市場和走勢是由什么主要因素決定的？這個問題在3月份的時候就在交流，當(dāng)時有人說宏觀經(jīng)濟好，股票上升就好，也有基金經(jīng)理回答我說，宏觀調(diào)控政策如果不再緊或者某些人放松股市就會好。但是我覺得從基本分析框架來說，這些方法還是比較偏，實際上股票市場跟其他的產(chǎn)品沒有任何的不同，它就是供求關(guān)系來決定的，大的供求關(guān)系決定股票市場未來的走勢，任何東西無論是宏觀經(jīng)濟還是宏觀政策以及它的變量都要通過影響供求關(guān)系最終達到股票價格的變動。

我們現(xiàn)在看股票的供求關(guān)系是一個什么情況。一方面股票的需求，我談到中國現(xiàn)在是一個去杠桿化的過程，這個去杠桿化會對股票需求造成一個壓制作用。大家比較容易忽略是股票的供給，中國尤其是今年以來，股票供給非常大，從目前往后看，未來兩年，股票供給無論大股票還是小股票，并沒有看到放緩的跡象和可能性。這兩天我本來有一個想法寫一篇新的博客，題目叫《從間接融資到專項直接融資》。這個是什么意思，大家可以想像，我看有的書，今年上半年中國股市融資額大概是4萬億超過了去年的全年的融資，去年大概10萬億，但是今年上半年已經(jīng)超過去年全年的融資量，這還不看下半年還沒出來的情況。

這個說明什么問題，這個我在私下和一些投資人交流談的一些觀點，總體來講大股票的投資未來兩年不會停，未來兩年股票投資是給政府八年經(jīng)濟增長或者說經(jīng)濟吹泡在買單。未來大型企業(yè)證券化，是對過去五年重工業(yè)化資產(chǎn)泡沫買單的必然要求，說白了，證券化的過程是有成本的，但是現(xiàn)在客觀的情況看，成本不光由政府來承擔(dān)，估計未來兩年會突破股票融資的方式，讓市場的投資人也分擔(dān)成本。所以未來兩年股權(quán)融資尤其是大型企業(yè)融資，跟經(jīng)濟相關(guān)的這些融資，應(yīng)該是一個大的趨勢。

我相信從今年四季度開始債權(quán)的融資會重啟而且會加速，擴張過去八年吹泡泡或者4萬億刺激買單的結(jié)果。其實我們可以這樣看，為什么從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資，很明顯，剛才我談到，中國的增長主要靠投資，這個投資主要靠地方政府投資，地方政府投資主要搞項目。說到底，賣地收入和地方的錢最終都來自于銀行。你限制了銀行，最終來說限制了間接融資，這個融資需求壓力必然要專向直接融資，所以從供給來看，未來兩年或者三年，我剛才談的大的融資壓力是不會停的，證券化是一個大的趨勢，我記得在我在博客里提過未來有一個投資機會，可能是地方國企的地方股權(quán)的重組，這兩天我想了一下，實際上地方國企股權(quán)的重組，更多層面上會變成給市場的壓力，這個量非常大，現(xiàn)在地方政府可能把各種各樣的資產(chǎn)打包弄進來，剛開始可能便宜，但是后來是有雙重的壓力的。

當(dāng)年寶鋼投資者喜歡寶鋼這個行業(yè)，為什么寶鋼的股票越走越沉靜，有主要原因，除了環(huán)境元素，還有寶鋼搞了好幾次蒸發(fā)，原來是做最精品的，后面把不銹鋼全弄進來了，我以前自己也談到地方國企重組的機會。從這個點上來講會有機會，但是從面上來講，可能就是一個大量的低質(zhì)的資產(chǎn)打包的機會，淘錢的機會，這種淘錢者沒有價格的約束，或者價格的約束底線比較低，我覺得未來兩年凡是一談到股票結(jié)構(gòu)性機會在哪，結(jié)構(gòu)性股票供求關(guān)系，凡是有大量股票供給出來的板塊，估計是沒有機會的，首先要避開這些，要大量有新增的籌碼出來，包括金融行業(yè)，有一些地方金融行業(yè)，我相信農(nóng)行上市以后，會有大量的商業(yè)銀行上市。但是沒有回暖之前，我要堅持原來的判斷，我們要睜大眼睛看未來一個階段，下一步的機會來自于股票需求階段性的變化，這是一個課題，這個課題我稍微放一放，看未來兩三年市場機會在哪，我在博客里面講了一下，美國做股票的人失去了十年，那么這十年有什么投資人戰(zhàn)勝了市場，當(dāng)時我卡了一下，有兩類投資人，我相信這兩類投資人，對我們現(xiàn)在是有啟發(fā)的。一類投資是對沖基金，他們都是利用多種金融工具來操作的，取得了很好的國際收益。

第二類投資人像巴非特這樣，被市場忽略誤解的這些投資人，大家知道70年代初投資熱門股的投資者最后都是虧損的，在這個社會進入大去杠桿的階段，投資一些概念性的和估值高的最后都死得都很慘。但是大家知道70年代巴非特重新進入到市場，大約是十年翻了十倍，1971年1972年巴菲特買華盛頓郵報的時候，沒有人認為是一個成長股，沒有一個地方的報業(yè)公司成為一個成長股，巴非特有自己的看法，大量投資于美國的軍工電子機構(gòu)，他看出來美國軍工電子行業(yè)最大的差距，他認為美國會大力度的發(fā)展這一塊投資，包括當(dāng)時還有石油行業(yè)，這些當(dāng)時是冷門股，但是當(dāng)時上漲了幾十倍。

假如說未來三年，中國經(jīng)濟是一個去杠桿化的過程，是一個增速下降的過程，政府要讓企業(yè)創(chuàng)新，首先最大的創(chuàng)新是制度的創(chuàng)新，或者是治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，尤其反映在本身行業(yè)公司。一個好的創(chuàng)業(yè)公司，第二個是也商業(yè)模式的創(chuàng)新，怎么確定一個新的商業(yè)盈利模式，有一本書叫《華爾街的肉》，可能在它那個80年代初期，當(dāng)時認為大型軟件是沒有前途的，這個是被市場所忽略的。我說過，過去的三五年，中國紅色經(jīng)濟處在一個大起大落的環(huán)境當(dāng)中，今年03、04、05年都在講，每個人都在講CPI、PPI什么美國的指數(shù)，開口閉口都是這個，經(jīng)濟的反映有一個滯后的反映，首先很多投資人包括機構(gòu)投資人，對怎么尋找已經(jīng)變得很陌生，怎么去認識一個企業(yè)的結(jié)構(gòu)的變化，去認識和跟蹤，深刻的理解甚至去推動，怎么去分析一個商業(yè)模式的比較，這個對大部分的投資人，尤其經(jīng)營者是非常的陌生。包括對技術(shù)創(chuàng)新，包括技術(shù)方案的比較，因為他們過去五年，完全是PM這樣一個環(huán)境。所以這個可能大家需要去重新思考重新準(zhǔn)備的問題，很多人來說，知識結(jié)構(gòu)已經(jīng)落伍，我覺得未來證券市場的轉(zhuǎn)型有兩個方面，第一個未來中國證券市場會進入到對沖的階段，有一個金融創(chuàng)新，大家知道今年期貨，后面可能國債的期貨也會出來，包括其他的金融工具。以前大家可能相對原始，以前拿著棍棒在打架，現(xiàn)在慢慢的激光槍出來了火炮出來的，坦克都出來了，看看你能不能加入新型的武器，如果沒有一個全球的視野，沒有掌握多能投資工具投資的能力是很難做好中國市場，甚至很難做好中國股票市場。

第二個我剛才講的從PPI、CPI的分析，轉(zhuǎn)向?qū)ふ覄?chuàng)新的土壤，我們有怎么樣的能力去跟蹤和分析。這個也是一個轉(zhuǎn)型，正好這個機會把我們公司的發(fā)展介紹一下。我當(dāng)時博客也寫了兩句話，對于普通的散戶，或者經(jīng)紀商，保護您的客戶，保護好您的資金，不要在無謂的反擊中靠近子彈。

最后講一下未來市場投資機會和投資策略。第一個，今天我?guī)Я艘槐緯?，從大理石的角度看蔣介石八年的抗戰(zhàn)日記，這本書是我在2008年的熊市中期買的，剛看了一半，溫總理就出4萬億了，所以這個書后來沒有看，前一陣子把這個書撿起來又看了看，去杠桿化是比較長的過程，所以溫故而知新，如何打持久戰(zhàn)，當(dāng)時論證中心思想是蔣介石總結(jié)出來的，集小勝為大勝，以空間換時間，這個話我在2008年8月份也談過這個意思，很多人說股市進入到戰(zhàn)略反攻的階段，現(xiàn)在還處在2008年的8月份戰(zhàn)略的初期階段，怎么把握核心戰(zhàn)略思想，概括了兩句話非常精要，以小勝擊大勝以空間換時間，這個話至少在十六戰(zhàn)的第一期，在一戰(zhàn)略防御是比較好的，大家認真揣摩這兩句話，第二句話是毛澤東的話，“進行游擊戰(zhàn)，但是在有利的情況下，進行適量的運動戰(zhàn)”，這個話說得非常好，前一段時間和朋友交流，我說他們的策略可能有一些問題，本身看法可能有偏差，到后面可能跌幅不止價格很高，你從運動戰(zhàn)轉(zhuǎn)向陣地戰(zhàn)，如果你認為中國抗擊日本一年就結(jié)束了那可以，首都、上海日本還打不進來，但是肯定要分一下敵我的形勢，就是大的供求關(guān)系，到底是一個殊勝論還是持久戰(zhàn)這個大家可以自己去分析，所以具體的戰(zhàn)術(shù)，以游擊戰(zhàn)為主，但是不放棄，有利條件下攻占，落實大后面了股市投資什么含義，我是這么想，未來的投資的機會，干嗎還在下跌過程當(dāng)中，我們是準(zhǔn)備慢慢的經(jīng)營一些股票，我們會相對集中選擇網(wǎng)上彈性大的板塊股票，這一部分出現(xiàn)有利情況下我們進行運動戰(zhàn)。

我覺得今年未來三到六個月，股市有一個階段性反彈的機會，反彈第一個幅度不見得小，當(dāng)然首先股市這個點還會下去一些，第二個反彈會比較快，比較急，這個可能是在長期去杠桿化過程中一個階段性的反復(fù)和調(diào)整，如果前期打運動戰(zhàn)，變成陣地戰(zhàn)最后被敵人殲滅了，所以今年1月份、3月份、4月份、5月份非常謹慎，感覺市場和打牌一樣，前面每一把牌都是小牌沒有辦法壓籌碼，你現(xiàn)在感覺大牌快來了，我覺得時間不會太長，為什么呢，因為我現(xiàn)在感覺整個市場的情況體現(xiàn)出比較悲觀的情緒，情緒隨著小盤股持續(xù)下行的話，隨著供給的推動在一個點找到一個下游很快下去，如果你扛得住沒有必要搞95%，所以滿倉的人說他已經(jīng)快要到極限了，供給關(guān)系都往下走，超過他的極限必須要離開這個市場，剛才我講的有利條件下打運動戰(zhàn)的機會，戰(zhàn)機就出現(xiàn)了。我有一個觀點，后來很多人都講，2009年要學(xué)粟裕，當(dāng)時了三年，要學(xué)他敢于打七分把握的仗，2009的投資，不是10%的回報，可能創(chuàng)造30%、40%的回報，林彪就是敢大六七分把握的戰(zhàn)，未來市場也應(yīng)該敢打七分把握的仗，因為市場并沒有太大的機會，所以珍惜每一次的戰(zhàn)績，只要前面沒有受到無畏的損失，保存了沉淀的食品，是能等到這樣的機會，我個人看這個機會可能在三季度、四季度前期出現(xiàn)，我們對市場一個看法介紹到這兒。正好我們也留下我們公司的網(wǎng)址，大家對我們觀點感興趣可以上我們公司網(wǎng)站看一下，謝謝大家！

主持人：謝謝孫總的精彩演講，謝謝他與我們分享他獨立的投資思考，下面有請經(jīng)濟觀察報社的副總編輯王勝忠先生做總結(jié)發(fā)言。