丁玉萍,鄭智

7月26日上午，光大銀行A股IPO順利過會。

數(shù)小時后，光大負責上市工作的高層人士立即啟程奔赴上海，著手準備路演。光大路演范圍分為華東與華南兩大區(qū)域，主要在北京、上海，深圳和廣州等地進行。

“上市時間，我們希望是在8月?！惫獯笠晃蝗耸可现苣┍硎尽?/p>

26日，光大另一高層人士也稱，“爭取在9月份之前完成IPO的全部工作。

經(jīng)歷漫長的“排隊候場”之后，光大銀行沖刺IPO快如閃電。農(nóng)業(yè)銀行從通過發(fā)審會到上交所掛牌，僅用5周，而光大或?qū)⑺⑿录o錄。

“時間有點緊，”一位行業(yè)資深人士指出，“光大面臨的問題還有很多。比如投資亮點不足、控股權(quán)之爭尚未解決，投資者對此有沒有做好準備？”

這是一場命運攸關(guān)的發(fā)行戰(zhàn)。若要打贏，光大手中的籌碼似乎只有“有吸引力的定價”?！岸▋r會充分考慮當前資本市場的特殊情況，為投資者預留足夠的空間?！惫獯笥嘘P(guān)人士26日對本報記者表示。

生死搶跑

令光大銀行不惜一切代價搶跑8月時點的，是低于警戒線的“資本充足率”這只無形之手。

7月22日上會消息出來后，光大銀行有關(guān)高層表示，之所以爭分奪秒爭取8月上市，是因為核心資本充足率已低于7%的安全水平--除了上市，它找不到其他方法填補資本缺口，以實施種種雄心勃勃的發(fā)展計劃。

光大銀行自2008年6月6日遞交上市申請后，一等兩年多，錯過2008年這個最佳時間窗口，但光大也因此有了更充裕的時間沖擊利潤，拿出更好的財報。在這排隊的兩年里，光大無論是信貸投放、機構(gòu)改革還是開設(shè)分行、新業(yè)務(wù)擴張，都呈現(xiàn)不同以往的迅猛之勢。

招股說明書顯示，光大銀行2007年末、2008年末、2009年末的資產(chǎn)規(guī)模分別為7391.86億元、8518.38億元、11976.96億元，呈幾何級增長。而這三年的近利潤分別為50.39億元、73916億元、76.43億元。其中2009年利潤相比2008年，看上去只是微增，但扣除2008年的稅收優(yōu)惠因素,按可比口徑計算凈利潤同比增幅34.8%。

快速擴張帶來資本的嚴重消耗。截至2009年年底，光大銀行的核心資本充足率為6.84%，資本充足率為10.39%。按照銀監(jiān)會規(guī)定，發(fā)行長期次級債補充附屬資本時，核心資本充足率不得低于7%。

為此，據(jù)光大銀行招股書披露，它分別于2008年4月、6月、12月及2009年3月發(fā)行四期總額為160億元次級債券補充附屬資本。

但根據(jù)《中國銀監(jiān)會關(guān)于完善商業(yè)銀行資本補充機制的通知》，發(fā)行長期次級債務(wù)額度不得超過核心資本的25%，截至2009年12月31日，光大銀行可計入附屬資本的長期次級債務(wù)余額已超過上述額度，通過次級債補充附屬資本已沒有空間。

“發(fā)債”之路被堵上后，光大銀行資金面更加捉襟見肘，加上網(wǎng)點資源稀缺以及對公業(yè)務(wù)競爭力有限，令其“吸儲”格外困難，今年上半年以來甚至面臨"無款可貸"的尷尬局面。

為此，光大銀行渴望上市的心情已是迫不及待。此前它曾覬覦過六七月間農(nóng)行上市的時點，然而在管理層“顧全大局”的考慮下再次延遲。農(nóng)行6月順利過會后，光大內(nèi)部人士曾稱“不上也得上，破發(fā)也得上”

不過，在眼下的弱市陰影下?lián)屌軙r點，光大不得不調(diào)低預期。先是調(diào)整發(fā)行方案，包括將發(fā)行規(guī)模從原定100億股縮減到70億股；安排30億股戰(zhàn)略配售；安排不超過9億股的戰(zhàn)略配售選擇權(quán)等。光大由此成為A股第三家穿“綠鞋”上市的機構(gòu)。

定價幾何

類似農(nóng)行，光大的招股說明書對發(fā)行定價也留著空白。

一位行業(yè)資深人士認為，由于急于上市，時間又緊，光大銀行與投資者在發(fā)行價上的博弈也許不會那么“斤斤計較”，而會制定一個較有吸引力的價格。

目前機構(gòu)關(guān)于光大銀行的參考定價差異較大。

國泰君安銀行業(yè)分析師伍永剛估計，光大銀行的發(fā)行價在2.8元/股，對應的動態(tài)市盈率(PE)為11.4倍，市凈率(PB)為1.5倍。按照這個價位，光大融資總額196億元(假定全額行使本次發(fā)行的超額配售選擇權(quán))。伍永剛認為，“2.8元/股的定價仍有吸引力。

興業(yè)證券銀行業(yè)分析師吳畏預計光大銀行的發(fā)行價將處于3-3.3元/股，對應今年未攤薄的PE為9.5-10.5倍(預計0.3-0.32元的未攤薄EPS)，與目前中型股份制銀行2010年10倍PE的水平基本持平，攤薄前PB預計為1.71-1.78(對應1.75-1.85元的BVPS)。

興業(yè)證券的估價較高，不過吳畏表示，“這個價格(3-3.3元/股)不會有很大的吸引力。

另一位不愿具名的機構(gòu)人士則稱，上述報價均“比較樂觀”，光大銀行的可比銀行及估值可參考中信、興業(yè)銀行，考慮目前的市場狀況，“光大二級市場交易價約為2.8元”。按照一般慣例，發(fā)行價相對二級市場交易價會有10%-15%的折讓，那么光大低于2.8元的定價方案可吸引投資者買單。

光大有理由在發(fā)行定價上做出讓步，因其可能在上市之后繼續(xù)開啟其他資本補充渠道。光大在招股書中明示，在A股上市完成后，“本行將通過發(fā)行次級債、混合資本債等方式補充附屬資本”、“擇機進行資本市場再融資，并積極準備和論證海外上市以及引入境外戰(zhàn)略投資者工作，進一步補充核心資本”

這一點與農(nóng)行不同。農(nóng)行管理層曾明確表示，農(nóng)行本次IPO募集的資金可以滿足未來兩三年的業(yè)務(wù)發(fā)展需要，兩三年內(nèi)不會“再融資”

如果光大打算以犧牲融資規(guī)模來換取盡快上市，那么所籌集資金將不足以完全覆蓋未來三年的資金缺口。伍永剛測算，按照2009年底的風險加權(quán)資產(chǎn)計算，196億元的融資規(guī)模，可以提升光大銀行的核心資本充足率2.9個百分點，假定2010年底風險加權(quán)資產(chǎn)在2009年底的基礎(chǔ)上增長25%，則本次發(fā)行可提升光大銀行核心資本充足率2.37個百分點，即核心資本達到9.21%。

光大銀行2009年末的核心資本充足率為6.84%，相比15家已上市銀行，處于倒數(shù)第三位。15家上市銀行中，7家的核心資本充足率在9%以上。新一輪資本消耗后，光大如不再融資，恐將再次落后。

光大稱，“未來進一步籌措資本時，可能會發(fā)行可計入核心資本的股本證券或可計入附屬資本的債務(wù)或債券。

關(guān)于定價問題，光大銀行董事長唐雙寧在26日晚間發(fā)布的一份新聞通稿中表示，定價將把握三點原則：一是適度定價，為股票的后市表現(xiàn)留有空間；二是適度增長，致力于提升銀行盈利水平；三是適度分紅，為投資者提供長期穩(wěn)定的回報?！巴ㄟ^以上措施，我們希望能給投資者交上一份滿意的答卷。

籌碼幾許

事實上，除了有吸引力的定價，光大手中的籌碼不多。

吳畏認為，光大銀行的主要問題在于盈利能力不強。從2009年年報數(shù)據(jù)看，其凈息差僅有1.95%，低于目前上市銀行的最低水平(目前上市銀行的凈息差均在2%以上)。

究其原因，主要是因為貸款收益率較低，僅有4.72%，特別是對公貸款的收益率遠低于上市銀行的平均水平(目前上市銀行的對公貸款的收益率均在4.9%以上)。同時光大的零售貸款在中型股份制商業(yè)銀行中的占比也較高，拉低了其收益率。

而光大的存款結(jié)構(gòu)中，低成本的個人存款比例較低，只占16.3%，成本較高的保證金存款則占了11.8%，使得其存款付息率達到1.69%的高位，進而推動付息負債率達到了明顯超過同業(yè)的1.86%。

不過上述機構(gòu)人士指出，光大銀行凈息差的彈性比較大，未來如果出現(xiàn)息差反彈，光大的息差空間會相對其他上市銀行略高。

這位人士還指出，光大銀行最大的投資亮點本應為“金控”背景，但目前它與其他“金控系”的協(xié)同效應并不明顯。此外，由于光大集團對光大銀行沒有控股權(quán)，未來協(xié)同效應能夠發(fā)揮多少，也未可知。

光大在招股書中自述其競爭優(yōu)勢，第一條就是“強大的股東背景及獨具優(yōu)勢的光大綜合金融平臺”。但由于光大集團與匯金公司糾結(jié)多時的控股權(quán)之爭至今沒有解決，這一優(yōu)勢能否成立存疑。

匯金公司于2007年11月30日向光大銀行注資200億人民幣等值美元，為光大彌補歷史虧損，創(chuàng)造上市條件落下關(guān)鍵一子。目前，匯金公司直接、間接合計持有光大銀行64.31%股份；光大集團直接、間接合計持有光大銀行11.66%股權(quán)，為第二大股東。

光大銀行上市是光大集團改革最重要的一步，銀行對于“金控系”具有核心作用，如控股權(quán)旁落，“金控系無疑只是水月鏡花，虛有其表。

光大集團此前多次表示要“做實金控”，希望通過匯金轉(zhuǎn)股的方式重獲對光大銀行的實質(zhì)控股權(quán)，但解決之道甚為艱難。

光大集團有關(guān)人士26日回應本報記者時表示，“(關(guān)于控股權(quán))目前雙方正在協(xié)商中，現(xiàn)在還沒有什么明確的說法。

“在光大銀行上市之前解決這個問題，時間上比較困難。”這位人士說，“但這個問題何時解決并不影響光大銀行的上市進程?！?