套利空間急劇收窄

滬深300股指期貨開創(chuàng)了中國資本市場的做空時代，為投資者制定差異化的投資策略奠定了基礎(chǔ)。其中，期現(xiàn)套利和跨期套利策略為許多險承受能力較低的投資者所追捧。但是自4月16號股指期貨上市以來，隨著股指期貨市場不斷成熟和投資者結(jié)構(gòu)的不斷完善，期現(xiàn)和跨期的套利空間急劇收窄。期現(xiàn)價差統(tǒng)計結(jié)果如表1和表2所示：

主力合約期現(xiàn)價差和當(dāng)次月合約跨期價差的均值、中位數(shù)和最大值最小值之差以及標(biāo)準(zhǔn)差全面快速收斂，使得套利空間顯著收窄，高頻價差交易的操作性大打折扣。從數(shù)據(jù)看，套利空間收窄過程仍在繼續(xù)，市場結(jié)構(gòu)仍在不斷改變，因此基于歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計套利無法給出具有穩(wěn)定性邊界閥值的套利策略，我們對歷史數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)也證實(shí)了這一點(diǎn)。

風(fēng)險性套利策略

由于市場超乎預(yù)期的成熟速度，因此在考慮了交易成本，資金成本，跟蹤誤差之后，若沒有極端行情的出現(xiàn)，無風(fēng)險套利機(jī)會的收益將難言可觀。經(jīng)驗(yàn)上，偶爾有些投資者的套利獲得了較為豐厚的收益，其所“套利到也只不過是由于現(xiàn)貨組合構(gòu)建的不完善或套利時間持續(xù)過久所導(dǎo)致的正向的跟蹤誤差。換種思維，我們與其將套利獲得豐厚收益的結(jié)果寄希望于這種不可持續(xù)的正向跟蹤誤差，還不如變被動為主動，主動結(jié)合對市場一定的經(jīng)驗(yàn)判斷在套利組合中開一些風(fēng)險敞口，在風(fēng)險可控的前提下來獲取一定的超額收益。

1.非同時開平倉

以開倉為例，期現(xiàn)套利方面，根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，套利機(jī)會往往出現(xiàn)在一波趨勢的啟動之時，期指領(lǐng)先于現(xiàn)指拉升導(dǎo)致的期現(xiàn)價差的瞬間拉大。盡管現(xiàn)階段期現(xiàn)價差拉大的幅度已經(jīng)大大減小，但這種脈沖式拉升的模式不會改變。因此投資者在遇到這種脈沖式拉升之時，結(jié)合盤面狀況，可以先于現(xiàn)貨端建倉，待稍后期指拉升力量有所衰竭之時，現(xiàn)貨也迎頭趕上期貨的漲勢之時，再于期指端做空，防止趨勢反轉(zhuǎn)造成的盈利回吐。

跨期套利方面，由于近月合約相對遠(yuǎn)月合約與現(xiàn)貨指數(shù)有著更緊密的聯(lián)系，跨期價差出現(xiàn)持續(xù)性上漲趨勢時往往是現(xiàn)貨指數(shù)大跌之時，投資者不妨于此時做空遠(yuǎn)月合約；而跨期價差有所拐頭時往往預(yù)示著現(xiàn)指的反彈，及時做多同樣數(shù)量的近月合約，這樣不僅鎖住了先前單邊趨勢性交易的利潤，而且在跨期價差比較大時建立完整的套利頭寸亦盡最大可能挖掘了市場的利潤空間。

2.不同風(fēng)格ETF期現(xiàn)套利

投資者也可以根據(jù)對市場大小盤輪動的特征，分別以上證50ETF和深證100ETF這兩只流動性最好，且大小盤風(fēng)格明顯的ETF作為現(xiàn)貨頭寸。當(dāng)判斷藍(lán)籌股走勢將相對滬深300指數(shù)為好時，可以單獨(dú)使用上證50ETF作為期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨頭寸；而判斷深市的中小盤股相對滬深300指數(shù)更為強(qiáng)勢時，則利用深證100ETF構(gòu)建現(xiàn)貨頭寸。從歷史上來看，七月份是大盤股具有超額收益的一個月份，結(jié)合目前小盤股偏高的估值，我們認(rèn)為利用上證50ETF構(gòu)建現(xiàn)貨頭寸是具有一定安全邊際的。

3.封閉式基金折價套利

封閉式基金由于無法自由贖回而產(chǎn)生一定的折價，因此我們能夠通過買入封閉式基金，賣空相對應(yīng)的股指期貨，并通過期指端不斷地展期，持有這一組合直到封閉到期日來套取折價。從到期日和流動性方面考慮，我們選擇同慶系列基金。由于同慶A和同慶B是分級基金，按照4：6的比例買入則相當(dāng)于購入了一份同慶基金，業(yè)績比較基準(zhǔn)為“滬深300指數(shù)收益率×70%+中信全債指數(shù)收益率×30%”，因此賣空相當(dāng)于購入封閉式基金70%金額的期指，并不斷展期，若操作手法高明的話，不僅能夠套取折價，還能夠在展期中吃到較高的遠(yuǎn)月升水。(參見表3)

同時若相對看多后市的話，則可以于現(xiàn)貨組合中超配同慶B，超配幅度則依看多程度而定。反之，則應(yīng)超配同慶A作防御性配置。

風(fēng)險控制

1.保證金風(fēng)險控制

期指頭寸的倉位控制在期現(xiàn)套利中尤為重要，一旦指數(shù)上漲，期指頭寸的保證金會遇到雙重擠壓：一是期指端的虧損并不能由現(xiàn)貨頭寸的浮盈所彌補(bǔ)，二是隨著指數(shù)的上漲，期指的要求的保證金會隨著期指合約價值的上升而增加。

設(shè)M為期指保證金比例，R為滬深300指數(shù)漲幅，β期指為做空的期指合約收益率相對滬深300指數(shù)收益率的β。則為了避免保證金追加風(fēng)險，至少應(yīng)把占套利總權(quán)益的M2/[(M+1)×(M-R×β期指)]比例的資金作為期指端的保證金。

2. 有風(fēng)險套利風(fēng)險控制

既為風(fēng)險套利，則價格風(fēng)險、價差風(fēng)險、展期風(fēng)險則風(fēng)險控制就顯得尤為重要，投資者一定要設(shè)好止盈止損位，以及進(jìn)行展期時的價差升水幅度，避免“套利，成為“套損”

(長城偉業(yè)期貨 周健 編輯 梁偉)

表1：主力合約期現(xiàn)價差(1分鐘頻)統(tǒng)計及與上月對比情況

數(shù)據(jù)來源：長城偉業(yè)期貨研究所

表2：當(dāng)次月跨期價差(1分鐘頻)統(tǒng)計及與上月對比情況

數(shù)據(jù)來源：長城偉業(yè)期貨研究所

表3：較為適合套利的封閉式基金

數(shù)據(jù)來源：長城偉業(yè)期貨研究所