渤海證券

事件：

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，7月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長13.4%、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增長24.9%、社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長17.9%、三者增速均如期回落。物價(jià)方面，CPI上漲至3.3%，PPI趨勢性回落至4.8%。其中，規(guī)模以上工業(yè)增加值增速回落小于市場預(yù)期，PPI回落幅度超過市場預(yù)期。

評論：

7月份經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)趨勢性穩(wěn)步回落，短周期收縮階段的調(diào)整持續(xù)進(jìn)行。同時(shí)，CPI漲幅創(chuàng)此輪反彈新高。受制于這種.一下一上.的兩難局面，短期內(nèi)，雖然宏觀政策更大力度緊縮的必要性已經(jīng)大幅下降，但是貨幣政策缺乏明顯松動(dòng)的空間。我們?nèi)匀痪S持.三季度財(cái)政政策適度加力而貨幣政策保持穩(wěn)定，四季度在中央政府投資適度加大的同時(shí)，貨幣政策適度松動(dòng).的判斷。

◆工業(yè)生產(chǎn)增速繼續(xù)趨勢性放緩，回落幅度有所縮小。7月份工業(yè)增加值同比增長13.4%，較上月小幅回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，為工業(yè)生產(chǎn)增速連續(xù)第5個(gè)月放緩，開始進(jìn)入歷史正常增長區(qū)間的底部區(qū)域。分輕重工業(yè)來看，7月份輕工業(yè)生產(chǎn)增速不降反升，較上月提高1.5個(gè)百分點(diǎn)；而重工業(yè)生產(chǎn)增速則繼續(xù)回落1.2個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，工業(yè)生產(chǎn)增速放緩，主要反映了終端需求的減少和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)果。終端需求的減少主要表現(xiàn)在房地產(chǎn)調(diào)控和地方政府融資平臺(tái)整頓，減少了其投資活動(dòng)進(jìn)而對相關(guān)投資品的需求。而二季度以來國家加大節(jié)能減排和淘汰落后過剩產(chǎn)能的力度，致使六大高載能行業(yè)增速回落較快，也對工業(yè)生產(chǎn)放緩起到了一定的作用。而當(dāng)月工業(yè)增速回落幅度之所以會(huì)有所縮小，我們認(rèn)為可能主要是由基數(shù)原因?qū)е碌?，即去?月份工業(yè)生產(chǎn)同比增速較5月份快速提高1.8個(gè)百分點(diǎn)，而7月份卻與6月份基本持平。從領(lǐng)先指標(biāo)PMI指數(shù)及其新訂單指數(shù)連續(xù)3個(gè)月回落來看，未來工業(yè)生產(chǎn)增速將繼續(xù)放緩。

◆投資增速繼續(xù)趨勢性穩(wěn)步回落。1.7月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速繼續(xù)趨勢性下降至24.9%，較上月回落0.6個(gè)百分，符合我們和市場預(yù)期的25.0%左右，延續(xù)了2月份以來穩(wěn)步回落的態(tài)勢(3.6月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速回落幅度分別為0.240.3.0.2和0.4個(gè)百分點(diǎn))。我們認(rèn)為，去年同期基數(shù)不斷提高，房地產(chǎn)調(diào)控和地方政府融資平臺(tái)的整頓，是導(dǎo)致6月份投資繼續(xù)回落的主要原因。7月份房地產(chǎn)投資增長32.97%，增速繼上個(gè)月大幅回落5.6個(gè)百分點(diǎn)之后，再次回落4.9個(gè)百分點(diǎn)，顯示經(jīng)過一定時(shí)滯之后，前期商品房銷量大幅下降對其投資的不利影響正在逐步得以體現(xiàn)。另一方面，政府為防范下半年經(jīng)濟(jì)增速過快下行，陸續(xù)采取了一些，諸如加大西部大開發(fā)、保障性住房投資等平滑措施，在一定程度上對沖了房地產(chǎn)調(diào)控和地方政府融資平帶整頓的不利影響。因此，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資施工項(xiàng)目計(jì)劃投資額增速繼續(xù)保持高位。我們認(rèn)為，今年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速更可能呈現(xiàn)一種穩(wěn)步回落的態(tài)勢。

◆消費(fèi)名義增速連續(xù)第2個(gè)月小幅回落。7月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長17.9%，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。如果不考慮受季節(jié)性因素影響較大的1.2月份數(shù)據(jù)，則7月份消費(fèi)名義增速為年內(nèi)連續(xù)第2個(gè)月回落。剔除通脹因素的影響，7月份消費(fèi)實(shí)際增長14.6%，較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，基本延續(xù)了2月份以來穩(wěn)步回落的趨勢。分產(chǎn)品來看，受前期房地產(chǎn)市場銷售大幅下滑的影響，家用電器和音響器材增速連續(xù)回落，但是仍然大幅高于消費(fèi)整體增速。受去年基數(shù)走高的影響，汽車銷售增速持續(xù)回落。與此同時(shí)，隨著消費(fèi)升級(jí)延續(xù)，體育、娛樂用品和金銀珠寶銷售加速增長。

◆CPI如期大幅回升，PPI超預(yù)期回落。7月份CPI同比上漲3.3%，較上提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，符合我們預(yù)期的3.3%，而略低于市場普遍預(yù)期的3.4%左右。7月份CPI大幅回升，主要有三個(gè)原因：南方大范圍洪澇災(zāi)害致使交通運(yùn)輸不暢，一些地區(qū)蔬菜價(jià)格大幅上漲；政府收儲(chǔ)政策推動(dòng)豬肉價(jià)格快速回升；小麥、水稻最低收購價(jià)格提高和自然災(zāi)害導(dǎo)致糧食減產(chǎn)共同推動(dòng)糧食價(jià)格持續(xù)提高。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，7月份8大類食品中，除水果價(jià)格環(huán)比下降外，其他7中均不同程度上漲。其中，蔬菜價(jià)豬肉價(jià)雞蛋上漲較快，環(huán)比漲幅分別為11.23%、6.87%和2.52%。與此同時(shí)，在翹尾因素大幅下降和前期國際大宗商品價(jià)格快速回落的共同影響下，7月份PPI回落至4.8%，回落幅度超過市場普遍預(yù)期。三季度通脹走勢判斷：考慮到經(jīng)濟(jì)增速逐季放緩和貨幣供應(yīng)量已經(jīng)大幅回落，我們維持.全年通脹總體將保持溫和狀態(tài).的根本性判斷；同時(shí)，由于8月份開始CPI翹尾因素將快速回落，我們預(yù)計(jì)7月份的3.3%將很可能成為年內(nèi)CPI峰值。但是從整個(gè)三季度來看，由于糧食、豬肉價(jià)房租等通脹的結(jié)構(gòu)性上行因素仍將持續(xù)存在，預(yù)計(jì)三季度CPI可能持續(xù)處于3%左右的相對高位。

◆經(jīng)濟(jì)前瞻：在基數(shù)效應(yīng)不斷走高和經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)量減弱的共同推動(dòng)下，未來經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)回落，短周期收縮階段的調(diào)整將持續(xù)進(jìn)行。至于說會(huì)不會(huì)出現(xiàn)二次探底，關(guān)鍵在于對.二次探底，的理解。如果說二次探底的.底，是去年一季度的6.5%左右，那么，我們認(rèn)為，下半年二次探底概率極低。這主要是考慮四方面的因素：(1)作為此次經(jīng)濟(jì)短周期調(diào)整的主要內(nèi)容，企業(yè)二次去庫存力度較弱；(2)今年保障性住房投資較去年大幅增加；(3)去年陸續(xù)新開工項(xiàng)目，今年進(jìn)入密集施工期，施工項(xiàng)目計(jì)劃投資額繼續(xù)保持高位；(4)政策.動(dòng)態(tài)優(yōu)化.下，必要時(shí)期，中央投資的適度加大。雖然經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次探底可能性不大，但是需要對此次短周期收縮的深度有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)。這么說主要是考慮到房地產(chǎn)投資增速6、7月份剛剛開始回落，受持續(xù)調(diào)控和基數(shù)走高的影響，未來尤其是四季度房地產(chǎn)投資增速可能會(huì)顯著回落，進(jìn)而帶動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)增速階段性過快回落。我們維持全年GDP增長9.6%左右，三季度增長9.2%左右的判斷。

◆政策前瞻：7月份經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)趨勢性穩(wěn)步回落，短周期收縮階段的調(diào)整持續(xù)進(jìn)行。同時(shí)，CPI漲幅創(chuàng)此輪反彈新高。受制于這種.一下一上.的兩難局面，短期內(nèi)，雖然宏觀政策更大力度緊縮的必要性毫無疑問已經(jīng)大幅下降，但是貨幣政策缺乏明顯松動(dòng)的空間。我們?nèi)匀痪S持.三季度財(cái)政政策適度加力而貨幣政策保持穩(wěn)定，四季度在中央政府投資適度加大的同時(shí)，貨幣政策適度松動(dòng)的判斷。